充沛项目储备是中长期成长的坚实基础，氩气价格回升或贡献增量利润前期
我们对杭氧股份发布系列深度研究报告，近期观点更新为：1）受益于国内对第三方工业气体专业服务需求的提升及公司现金流及资金实力改善，公司有望进入增速提升的新阶段；2）2019 年公司气体业务通过销售规模扩大、精益化生产一定程度上对冲零售气价下行的负面影响，气体业务经营韧性较强；3）2019Q4 以来氧、氮价格环比下滑幅度收窄，液氩价格自11 月开始快速上涨并创年内新高，零售市场景气度改善或将对2020 年业绩贡献一定增量。预计2019~21 年EPS 为0.73/0.91/1.11 元，维持“买入”评级。
零售市场改善：氧、氮价格环比下滑幅度收窄，氩气价格近期大幅上升
2019 年前三季度国内气体零售市场景气度弱于上年同期，但近期我们观察到市场出现改善迹象。据卓创资讯数据，11 月氧、氮均价分别为574、572元/吨，仍同比下滑29%、12%，但9~11 月液氧价格环比变化-27%、-7%、-5%，液氮环比变化-10%、3%、-6%，10、11 月环比下滑趋势较9 月改善。另一方面，受下游光伏行业需求上升、供给端限产及检修等因素影响，11 月液氩月度均价达1838 元/吨，环比提升83%、同比提升3%，12 月5日全国均价已达3707 元/吨，两广、湖南、江西部分厂家出厂价突破5000元/吨。我们认为零售市场的景气度改善或将对2020 年业绩贡献一定增量。
气体业务稳步扩张，充足的在建/拟建项目将对未来业绩提供有力支撑
据2018 中报公司项目装机量超110 万Nm3/h。截至2019 中报在建工程中气体项目包括萍钢2 万Nm3/h 项目、江西2*8 万Nm3/h 项目、山西6.5万Nm3/h 项目、驻马店4 万Nm3/h 项目、广西2*4 万Nm3/h 项目、内蒙古3.6 万Nm3/h 项目，考虑已公告但中报尚未在建的济南4 万Nm3/h 项目、青岛电子气项目（1 万Nm3/h）、阳新弘盛铜业5.5 万Nm3/h 项目（已公告中标，尚未签订合同），公司在手项目增量产能达50.6 万Nm3/h。2019年建设进程高速推进，Q1-3 资本支出3.4 亿/yoy+321%，Q3 末在建工程达8 亿元（较年初增长6 亿元），项目扩张为中长期成长提供了核心动力。
兼具防御性、中长期成长性和短期弹性的本土龙头，维持“买入”评级
我们认为第三方工业气体服务产业是有望诞生大市值公司的优秀赛道，公司凭借空分设备全球级技术优势和近十年来对工业气体业务的持续培育，已成功完成了装备制造到第三方服务模式的转型，其防御性、中长期成长性和短期弹性值得关注。我们预计2019~21 年分别实现利润7.0/8.8/10.7亿元，对应PE 17/14/11x。可比公司2019 年平均PE 18x，考虑公司龙头地位及中长期成长性，维持2019 年目标PE 20~23x，对应股价区间为14.60~16.79 元。
风险提示：气体零售市场供需两端变化较快，影响因素复杂，从历史数据来看气价曾出现短期上涨后较快回落的情况，我们认为当前时点亦应充分考虑价格下跌的风险，建议在业绩预测中采用较为谨慎的假设；股东减持产生股价波动风险；化工、冶金等下游行业超预期下行；现代煤化工项目推进不及预期；半导体等新兴下游拓展进程不及预期。