胶东区域生鲜龙头，内生外延齐发展，首次覆盖给予“买入”评级公司是胶东地区生鲜龙头企业，生鲜销售占比超过40%，公司以综合超市（1000-2000 平米）和大卖场（5000-8000 平米）为核心业态，在胶东地区采取密集开店策略，将渠道及供应链优势做深。2011-2018 年，公司营收CAGR 为9.4%，归母净利润CAGR 为15.6%。公司在生鲜超市领域竞争力强，深度耕耘区域市场，优秀的供应链管理能力及门店运营能力为渠道扩张打下扎实基础，2019 年以来公司跨区域扩张明显提速，有望打开新的发展空间，我们预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.82/0.97/1.15 元，首次覆盖给予“买入”评级。
生鲜超市空间广阔，中小业态处于快速发展期
目前国内生鲜产品仍集中在农贸市场交易，但生鲜超市购买环境更好、产品品质高且稳定，更迎合年轻消费者需求，我们认为未来有望逐渐替换农贸市场。据Euromonitor 数据，生鲜产品消费中，超市渠道占比已从2008年的33.7%提升至2018 年的40.1%。此外，中小业态超市发展趋势更好，2012-2017 年国内大型超市（2500 平米以上）市占率由25.6%下降至20.4%，而小型超市（400-2500 平米）市占率由37.3%提高至39.8%。
深度耕耘区域市场，胶东地区综合竞争优势显著公司施行“山东广度、胶东深度”发展战略，业务集中在威海、烟台、青岛。截至2019Q3，公司在胶东地区营收占比84.66%。区域密集开店策略使公司在胶东保持极强的竞争力，公司采用全球直采模式，与200 多个合作社及养殖场直接合作，近1200 多个生鲜单品与合作基地直接对接。公司投资建设5 处常温物流中心和6 处生鲜物流中心，实现了杂货、生鲜双线配送，实现一日两配，每个配送中心覆盖100-150 家门店，且公司冷链配送车占比已达81.4%。
跨区域开店进展顺利，有望打开新的增长空间
公司跨区域经营扩张顺利，2019Q1-Q3，非胶东地区收入同比增长49.7%，占主营收入比重从2018 年的11.72%上升至15.34%，低基数背景下展现出较大发展潜力。省内扩张方面，公司目前重点在潍坊、济南等地区开店；省外扩张方面，2018 年公司收购张家口福悦祥连锁超市67%股权，吸收其在11 处门店并在当地建设综合物流项目，首次实现跨省扩张，2019 年跨省扩张继续稳步推进。
公司跨区域扩张提速，业绩有望稳健增长，首次覆盖给予“买入”评级公司综合超市及大卖场业态单店收入保持较快增长，胶东以外地区门店扩张明显提速，我们预计公司2019-2021 年实现归母净利润为4.98/5.87/6.97亿元。参考行业平均2020 年24.1 倍市盈率水平，考虑到公司跨区域扩张目前进展较为顺利，我们给予公司2020 年29-32 倍PE 估值，对应目标价28.13-31.04 元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济低迷；生鲜行业竞争加剧；跨区域扩张不及预期。