特种气体布局取得关键突破，看好本土工业气体龙头的特气新征程
作为工业气体家族中技术壁垒最高的领域，特种气体产业目前仍由美欧日五大海外巨头掌控。杭氧股份作为本土工业气体及空分设备龙头企业，近年来持续加强特种气体的设备研发及产品研制，目前已在特气装备制造、半导体供气项目运营领域取得关键突破。我们认为凭借空分设备全球级技术优势和近十年来对工业气体业务的持续培育，公司已实现生产型向生产服务型企业的战略转型，特种气体新布局有望为公司的中长期发展贡献重要支撑，预计2019~2021 年EPS 为0.73、0.91、1.11 元，“买入”评级。
特种气体是先进制造工艺的关键材料，中国是全球市场扩张的引领者
特种气体是随着电子等行业兴起而在工业气体门类下逐步细分发展起来的新兴领域，相比于普通工业气体而言具有品类繁多、高技术、高壁垒、高附加值等特点。其中电子特气是特种气体的重要分支，广泛应用于光刻、蚀刻、清洗、成膜、掺杂等工艺。全球来看，相比于发达经济体的温和增长，以中国为代表的新兴经济体特气市场正蓬勃发展，2010~2017 年市场规模复合增速达15%，高于全球同期的10%。据卓创资讯预计，2022 年中国特气市场规模有望达411 亿元，2017~2022 年复合增速或达18%。
集成电路、面板、光伏三大新兴产业的崛起孕育特种气体国产化机遇
2018 年集成电路、显示面板、光伏三大下游合计需求达中国电子特气市场的92%，伴随着中国大陆半导体、OLED 面板建厂投资浪潮到来，光伏产业景气度复苏，上述产业新一轮的产能扩张和技术进步将为国内特气市场增长带来较为强劲的驱动。另一方面，下游行业高速发展过程中特种气体长期严重依赖进口的问题也更加突显，随着中国本土芯片、面板、光伏制造企业的发展壮大，对上游材料环节的国产化需求强烈，率先在细分领域实现突破的本土特气公司将迎来加速发展的机遇。
中国特种气体国产化曙光初现，杭氧有望成为推动进口替代的重要企业
特种气体具有高壁垒、（客户）高转换成本等特点，供应体系稳定，2018年五大海外巨头在全球、中国的市场份额达92%、88%。受益于技术进步、政策支持、下游中资企业崛起等因素，目前部分本土企业凭借低成本、贴近客户、反应灵活等优势已在一些细分领域打破海外垄断。杭氧股份2017年成立特气公司，2018 年首次为电子领域提供大型纯氮设备，2019 年半导体供气项目首次落地，公司在特气领域的行业竞争力已经初步显现。
空分设备+工业气体双重优势建立，特气潜力深远，维持“买入”评级
我们预计2019~2021 年分别实现利润7.0、8.8、10.7 亿元，对应PE 16、12、10 倍。可比公司2019 年平均PE 16 倍，考虑到公司竞争地位明显领先于可比公司，气体业务逆周期稳定性强，我们认为应有一定估值溢价，维持2019 年目标PE 为20~23 倍，对应合理股价区间为14.60~16.79 元。
风险提示：宏观经济超预期下行的风险；工业气体价格大幅波动的风险；化工、冶金等传统行业超预期下行的风险；半导体等新兴产业技术发展及投资不及预期的风险；股东减持致股价波动的风险。