业绩总结:公司发布2019年中期报告,上半年实现收入23.4亿元(+19.9%),归母净利润1.65亿元(+16%),扣非净利润1.5亿元(+20.7%);其中18Q2实现收入12.4亿元(+25.1%),归母净利润1亿元,同比+13.9%,扣非净利润8956万元(+19%)。
Q2收入恢复高增长,调整效果明显。Q1收入增速仅为14.6%,增长较慢主要原因是受猪瘟事件影响部分产能及产品结构调整阶段影响销售,Q2环比改善,恢复到25.1%的正常增长水平,品类调整效果明显。1、分品类看来,面米制品、肉制品、鱼糜制品、菜肴制品分别实现收入6.4亿元(+25.6%)、5.9亿元(+4.9%)、8.7亿元(+23.7%)、2.2亿元(+35.5%),受猪瘟影响,公司主动调整产品结构,减少以猪肉为主的肉制品,加大面米制品的生产销售,蛋饺、冻品先生天妇罗系列产品放量带动菜肴制品有不错增长表现。2、分渠道来看,经销商、商超、特通、电商分别实现收入19.8亿(+22.5%)、2.9亿(+2%)、4826万元(+16.8%)、980万元,渠道结构与公司“餐饮流通渠道为主、商超电商渠道为辅”的渠道策略高度吻合,公司上半年净增加48个经销商662家,经销商队伍持续强化。3、从区域来看,东北、华北、华东、华南、华中、西北、西南地区分别实现收入2.4亿(+48.9%)、2.6亿(+40.5%)、12.8亿元(+12.8%)、1.8亿(+13.2%)、2亿(+28.2%)、5867万元(+12.3%)、1.16亿(+12.3%),华北、东北的高增长源于辽宁工厂产能的提升,渠道持续下沉带动市场需求增加,各个区域均实现较好增长。
成本承压毛利率下滑,费用率控制合理。1、H1毛利率25.5%,同比略微下降1.16pp,原因:1)受猪瘟影响,猪肉鸡肉等原材料价格上涨,尽管公司及时产品结构调整并在去年12月相应涨价,但仍未能完成覆盖成本上涨影响。2)毛利率略低的面米制品增长速度较快。2、公司一直保持着较好的费用控制,期间费用率逐年下降,H1销售费用率12.02%,同比下降1.12pp,管理费用率4.06%,同比下降0.25pp,财务费用率0.36%,同比+0.25pp,主要系可转债及短期借款产生利息支出。整体费用率16.44%,同比下降1.13pp,大致抵消毛利率下滑影响,最终H1净利率为7.07%,略微下降0.24pp。
发行可转债扩张产能,短期利润波动不改公司核心价值。1、公司前期可转债由于触发强制赎回条款现已全部转股,考虑到公司后续华中、华北工厂建设仍需投入较大资金,故公司拟发行不超过9亿元的可转债用于后续产能建设,保障持续的产能释放。2、由于猪瘟事件导致猪肉价格上涨,公司为保障食品安全引用进口猪肉抬升成本,成本扰动或短期内影响公司利润表现,业绩短期承压,但不影响公司内在价值。3、公司长期成长逻辑清晰:1)传统业务:消费升级带动中高端火锅料/面点制品需求+异地扩张抢占竞争对手市场份额打开增量市场空间,未来三年内公司产品需求持续高景气,产能有保障。2)速冻菜肴业务:公司速冻食品平台优势已建立,依托现有庞大渠道培育新品类,在庞大的餐饮食材类市场占据一席之地。3)在行业增速放缓的环境下更有利于管理层优秀、最具效率的龙头企业收割市场份额,目前安井市占率仅为10%,看好龙头企业市占率提升到20%以上,规模效应下净利率同步提升。
盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别1.4元、1.79元、2.28元,未来三年归母净利润将保持25%的复合增长率,维持“买入”评级。
风险提示:原材料价格或大幅波动,食品安全风险。