由于非洲猪瘟事件+国内肉制品较强涨价预期,市场对安井的成本压力担忧较多。到底该如何看待成本上涨对公司业绩端的影响?我们以细致拆解+扎实定量敏感性测算,从客观角度对市场疑虑提供我们的解读,供市场参考。
肉制品成本上涨大势所趋,可能对公司短期业绩形成扰动。1)猪瘟爆发以来,生猪产能加速出清,国内猪肉供给收缩,导致猪价上涨,由于鸡肉对猪肉具备一定替代性,价格也随之明显上涨 2)公司营业成本占营收近 75%,而其中原材料为最主要成本项。速冻肉制品主要原材料为猪肉和鸡肉,当前猪价/鸡价上涨可能对肉制品的毛利率产生明显影响。
原材料价格上涨对毛利率影响几何?以鸡肉替代猪肉的正贡献又有多少?我们做了详细的拆解和敏感性测算:1)采购价对毛利率的影响:家禽类采购价格每上涨 5pct,肉制品毛利率会下滑 1.6-1.7pct,整体毛利率下滑0.4-0.5pct;猪肉类采购价格每上涨 10pct,肉制品毛利率会下滑 2.3-2.4pct,整体毛利率下滑 0.5-0.6pct;2)此外,公司正在通过研发新品等方式,主动调整猪肉的采购量,这也能够有效抵御毛利率的波动,亦是不可忽视的因素:猪肉采购量增速每下滑 10pct,肉制品的毛利率会提高 0.8个百分点,整体毛利率提升 0.2-0.3个百分点。(详细敏感性测算过程请见正文)l 除了调整用量外,我们认为公司凭借优秀的经营管理能力,有望进一步降低成本压力对业绩的影响: 1)公司拥有良好的渠道粘性+优秀的渠道管理能力,在全市场都面临成本压力的背景下,公司提价空间和能力更足。根据我们测算,肉制品提价幅度每提高 1pct,肉制品毛利率会提高 0.8pct,整体毛利率会提高 0.2pct,业绩增速有望提高 3.5pct+;2)随着新建基地逐步落地+生产规模扩大,公司体现出良好的规模效应,18年及 19Q1期间费用率均有所下降,亦将帮助公司提高盈利能力;3)为缓解成本上涨压力,公司加大了原材料的采购存货(18年安井原材料存货达到 3.97亿元/+92.2%),通过提前低成本采购抵御潜在成本上行。
财务预测与投资建议l 维持买入评级,上调目标价至 49.3元(原为 48.26元)。未考虑减税影响,考虑猪肉/鸡肉 40%/25%的成本上涨及产能扩张略提速预期,预计 19-21年eps 1.45/1.79/2.27元(原为 1.43/1.72/2.07元),按可比公司估值法,19年可比公司 PE 估值 28X,考虑到龙头地位及更快业绩成长给予 20%溢价,维持 19年 34X。公司在猪瘟事件等不利影响下 Q1依然实现较好增长,以优秀管理回应了市场担忧。 行业波动下公司比较优势明显, 动销及营收稳健,甚至有望迎来提速并拉开差距的机会。通过本文敏感性分析、在对短期业绩有更客观认知的基础上,我们认为对公司长期发展信心可更坚定,在敏锐市场嗅觉+优秀渠道力+快速扩张产能三大核心竞争力推动下,市占率提升动能强劲,仍是值得长期关注拥抱的龙头机遇。
风险提示食品安全风险。产能扩张不及预期。市场销售情况不及预期。成本上涨超预期。