票房大盘影响营收增速,非票收入占比下降。18年营业收入140.88亿元(+6.49%),归母净利润12.95亿元(-14.58%)。观影收入90.68亿元(+8.8%),占收入比重64.37%,毛利率小幅下滑至10.33%;广告收入为25.2亿元(+5.0%),占收入比重17.89%,毛利率小幅上升至68.6%;商品、餐饮销售收入为18.69亿元(+3.4%),占收入比重13.26%,毛利率小幅下降至59.67%。非票业务收入占比有所下降,综合毛利率下降1.77个百分点至30.32%,是归母净利下降的主要原因。
单银幕产出降幅显著低于行业平均,静待行业反转。18年公司国内直营影院541家,银幕4807块(同比增长16.28%),国内影院单银幕产出166.01万元/块(同比下降2.79%),同期全国平均单银幕产出为94.18万元/块(同比下降8.7%),公司相比优势明显;海外影院54家,银幕472块(同比增长8.01%),海外影院单银幕产出334.75万元/块(同比下降4.01%);公司整体单银幕产出181.09万元/块(同比下降5.72%)。
看好系统平台完工后对公司经营管理效率的提升。在建工程同比增长97%,主要源于系统平台建设。我们认为,观影市场进入理性发展阶段,成本控制对院线经营的影响会越来越大,18年公司管理费用率同比下降0.36个百分点至7.65%,看好未来系统平台对公司管理效率和盈利能力的提升。
短期盈利虽有向下阻力,长期看好院线龙头市占率提升空间和影视内容制作带来的业绩弹性。我们认为,受单银幕产出下降影响,院线行业短线承压。考虑到我国院线集中度相对较低,院线龙头市占率或进一步提升,数据上看单银幕产出未来也有望反转。万达影视有条件过会,全产业链运营模式和多元化板块布局有助于增强公司整体业绩弹性。我们整体看好公司中长线发展。
盈利预测:不考虑并购影响,我们预计公司2019-2021年归母净利为13.5亿元、14.74亿元和16.32亿元,对应的EPS分别为0.77元、0.84元和0.93元。考虑万达影视并购,若万达影视在2019-2021年实现业绩承诺,预期2019-2021年公司归母净利分别为22.38亿元、25.43亿元和29.06亿元。万达影视并未正式注入上市公司,我们暂时不考虑并购影响进行估值。考虑到公司作为国内院线龙头,目前仍处于院线扩张和系统平台建设期,业绩存在向上弹性,且万达影视即将注入,有望进一步抬升估值,因此给予公司一定的估值溢价。采用PE估值法,给予公司2019年30-33倍PE,对应合理价值区间为23.1-25.41元/股。我们认为,2019年公司仍会加大影城和系统平台的建设,未来公司资产规模有望进一步加大,采用PB估值法,给予公司2019年3-3.2倍PB,对应合理价值区间为23.52-25.09元/股。结合两种估值方法,我们认为公司合理价值区间为23.1-25.41元,维持优于大市评级。
风险提示:票房增速不及预期,监管政策变化。