经营短期承压较重，21Q3 归母净利同比下降17%公司21 年前三季度累计实现营收49 亿元，同比+47.7%，实现归母净利/扣非归母净利4.2/4.0 亿元，同比+10.1%/+10.8%。其中21Q3 实现收入18亿元，同比+19.3%，归母净利1.3 亿元，同比-16.9%，低于我们预期的1.6亿元，系成本上涨较快叠加广西基地限电停产导致。考虑能耗双控影响或将持续，我们下调公司21-23 年归母净利润预测至6.3/8.6/11.5 亿元（前值7.5/9.8/12.4 亿元）。当前可比公司对应21 年Wind 一致预期平均22xPE，考虑双碳目标下建筑陶瓷行业仍需要出清，维持给予公司21 年20xPE，目标价30.6 元（前值36.8 元），维持“买入”。
21Q3 毛利率同环比降幅较大，费用率整体稳健受益于B 端C 端双轮驱动，公司21Q3 营业收入同比+19.3%，但受限电限产影响，原材料及能源成本大幅上涨，公司21Q3 毛利率30.1%，同比/环比-5.8/-4.1pct。价格方面受地产及C 端消费不振影响承压，根据佛山市发改局，21Q3 建筑陶瓷价格指数均值77.7 点，同比/环比-7.6%/-4.1%。受毛利率下降影响，公司21Q3 净利率7.6%，同比/环比-2.9/-4.4pct。公司期间费用率整体平稳，21 年前三季度为20.0%，同比/环比-0.4/+0.2pct，显示公司收购江西控股子公司后，规模协同效应有所体现。
21Q3 应收控制较好，经营现金流有望于21Q4 实现改善尽管21Q3 受房地产企业信用风险释放等因素影响，部分地产供应链企业现金流承压，但公司21Q3 末应收票据及账款余额为17.8 亿元，环比21H1末增加1.4 亿元，且公司公告恒大集团应收余额1775 万元，我们认为相对于收入增长而言规模不大。同时为保证原材料供应，公司21Q3 末应付票据及应付账款余额24.4 亿元，环比减少0.4 亿元，而存货规模环比增加2.6亿元。公司21 年前三季度经营活动现金净流出1.3 亿元，同比减少流出0.1亿元，环比增加流出3.0 亿元，系工程保证金支付增加导致。
短期行业整体承压，中长期继续看好公司份额提升我们认为2021 年开启的能耗双控将对建筑陶瓷行业产生深远影响，传统建材水泥、玻璃、陶瓷均属于高耗能行业，但建筑陶瓷产能长期处于过剩状态，并未实施如水泥和玻璃的产能置换政策。能耗双控和成本压力下，我们预计建筑陶瓷行业将加速出清，能耗单耗高、产线规模小的产线有望加速退出，新增产能部分受限也有利于环保能力强、产能布局完备的龙头企业，目前公司已完成佛山、清远、广西、江西四大基地布局，中长期份额有望加快提升。
风险提示：成本大幅上行和行业竞争加剧导致盈利能力下降，限电限产导致新增产能投产不及预期。