前三季度累计收入超过2020 年全年，3Q21 营收超出我们的预期芯原发布三季度业绩：3Q21 营收6.48 亿元（YoY +74%，QoQ +20%），归母净利润0.24 亿元（YoY +210%,QoQ +5%），扣非归母净利润0.14 亿元（YoY +130%，QoQ +230%）。营收超出我们的预期24%。我们看好芯原新类型客户对营收的驱动、芯片定制业务收入占比提升对净利润的贡献，以及业务间协同带来的规模效应逐步显现，上调营收预测15/18/18%至22.71/29.60/37.93 亿元，上调归母净利预测1/4/4%至0.15/1.62/3.22 亿元，对应EPS0.03/0.33/0.66 元，分别给予芯片定制业务/IP 授权业务22 年20.6/9.0 亿元收入，8.9/30.1x PS 估值（可比公司Wind 一致预期为7.0/22.3x，溢价基于芯原为A 股稀缺标并具备领先的先进工艺设计能力），维持目标价92.57 元及 “买入”评级。
3Q21 业绩回顾：新客户和产能驱动芯片定制业务快速提升3Q21 芯片定制和IP 两大业务板块均有增长，推动营收环比显著增长。其中芯片定制业务（设计和量产业务收入环比增长49/8%）增速更快，收入占比提升至70%。主要因为：1）系统厂商、互联网和云服务商等新类型客户加入，前三季度占比提升6.6ppt 至40.3%。2）受益于与台积电、三星等领先晶圆厂的良好关系，单季度产能环比提升。3）先进工艺设计能力占比提升，三季度末7nm 及以下项目占比达6.3%，环比提升0.4ppt。IP 业务三季度也实现较好增长，今年新增的显示处理器及高速SerDes IP 增速较快，单季度整体IP 授权次数达61 次，推动授权使用费同比提升63%。
4Q21&2022 业绩展望：定制业务推动稳定成长，规模效应导致费用率下降芯片定制业务订单持续成长，占比提升；由于季节性波动弱于IP 业务，更有助于业绩稳定增长。其中量产业务季度末在手订单维持饱满（订单出货比达2.2）。另外，公司前三季度协同收入占比提升至68.8%，随着两大业务规模提升公司整体规模效应已经开始显现，推动3Q21 费用率下降3.8ppt至31.7%。中长期开看，两大业务客户可以互相导入，且IP 可复用性的特点更为明显，我们看好芯原规模效应的进一步显现。
维持“买入”评级及目标价92.57 元
我们预计新类型客户将带来显著增量收入， 上调营收预测至22.71/29.60/37.93 亿元（前值：19.74/25.01/32.17 亿元），由于收入结构的调整，上调归母净利预测1/4/4%至0.15/1.62/3.22 亿元，给予芯片定制业务/IP 授权业务22 年20.6/9.0 亿元收入8.9/30.1x PS，维持目标价92.57元及 “买入”评级。
风险提示：研发失败、产品或服务无法获得客户认同的风险，国产化进程不及预期的风险，宏观经济下行风险。