事件
10 月27 日，中国平安发布2021 三季报公告披露，前三季度营业收入为9046.29 亿元，同比增速为-1.36%，Q3 营收为2689.8 亿元，同比增速为-6.32%，环比增速为-8.93%；公司实现归母营运利润1,187.37 亿元，同比增长9.2%，Q3 单季度归母营运利润369.01 亿元，环比增速-13.61%，同比增速7.3%；前三季度公司归母净利润达816.38 亿元，同比增速为-20.8%，Q3 归母净利润236.33 亿元，同比增速为-31.2%，环比增速为-23.22%，主要受资本市场波动影响。寿险及健康险业务归属于母公司股东的营运利润为736.84 亿元，同比增速-2.3%，主要受新业务增速下滑、保单继续率波动、去年同期新冠肺炎疫情下客户理赔减少带来的赔付差较高等因素影响。前三季度公司年化营运ROE 达20.3%，同比下降0.2pct，保持相对稳定。
投资要点
1.受华夏幸福减值计提与资本市场波动影响，归母净利润承压下滑如前所述，主要受公司对华夏幸福相关投资资产进行减值计提等调整的影响及资本市场波动影响，公司利润增速承压。但公司对华夏幸福相关投资资产的拨备（包括减值计提、估值调整及其他权益调整等）无重大变化。
2.寿险及健康险有所承压，改革持续推进
2021 年前三季度，寿险及健康险业务归母营运利润为727.01 亿元，同比下降2.8%，第三季度环比增速-4.6%；Q3 寿险及健康险归母净利润达443.94 亿元，同比增速-35.8%，Q3 环比增速-10.2%。主要原因在于：新业务增速下滑、保单继续率波动、去年同期新冠肺炎疫情下客户理赔减少带来的赔付差较高等因素影响
2021 年前三季度，寿险及健康险业务的新业务价值352.37 亿元，同比增速为-17.8%，主要因为公司推行人力发展改革，推动队伍结构优化，代理人数量下滑对新业务价值产生了一定的负面影响，其中个人寿险销售代理人数量由2020 年12 月31 日的102.38 万缩减至70.62 万，下降31%，较中期较少约17.2 万。公司表示，平安寿险率先启动高质量转型，主动迎接挑战。渠道端，实施代理人队伍分层精细化经营，通过数字化赋能，优化队伍结构；寿险深化代理人渠道转型，同时推动银保、电网销等多渠道协同发展。产品端，公司加大创新力度，推动“保险+健康管理”及“保险+高端养老”服务持续升级。自2021 年2 月推出“平安臻享RUN 健康服务计划”以来，平安持续升级产品服务以提升客户体验。2021 年9 月，公司重磅升级“平安臻享RUN”，以专业家庭医生和专业健康档案为基础，提供覆盖健康、亚健康、慢病和疾病等四大健康服务场景的管理方案，为客户打造“省心、省时又省钱”的健康服务体验。
量价持续承压导致新业务价值率继续下探。Q1-Q3 公司的NBV Margin 达30.7%，较去年同期减少5pct；计算NBV 首年保费为1147.49 亿元，同比增速为-4.5%。量价共同导致了Q1-Q3NBV 承压至352.37 亿元，同比增速-17.8%，Q2 新业务价值为78.5 亿元，环比增速-6.63%，我们判断主要是部分公司保险产品的价值率较高，更多可能是产品结构组合所导致。我们预计公司全年NBV 呈现两位数下滑，符合公司指引。
3.产险业务品质优良，加强线上业务科技应用2021 年前三季度，公司产险实现原保费收入1993.43 亿元，同比增速为-9.2%；其中车险保费增速为-7.9%，非机动车辆保险增速为-21%，意外与健康保险增速为31.7%。
平安产险推行车险综改，保险费率下降；整体综合成本率为97.3%，同比优化1.8 个百分点；实现营运利润132.83 亿元，同比增长20.2%，表明保费规模短期承压，业务品质保持优良。
截止2021 年Q3，「平安好车主」APP 作为中国最大的用车服务APP，注册用户数突破1.44 亿，累计绑车车辆突破9,200 万，9 月当月活跃用户数突破3,400 万，进一步推进客户经营线上化。
4.险资运用有所承压，资管制度流程创新
2021Q1-Q3，公司保险资金投资组合规模近3.9 万亿元，较年初增长3%，实现投资收益775.22 亿元，去年同期为925.92 亿元。其中，债权计划及债权型理财产品占比为12.2%。从信用水平上看，公司保险资金组合投资的债权计划及债权型理财产品的信用水平较好，风险稳健可控。但受资本市场波动及减值计提增加等因素综合影响，保险资金投资组合收益率有所承压，年化净投资收益率与年化总投资收益率分别为4.2%、3.7%，较2020年同期分别下降0.3pct、1.5pct。截止Q3，公允价值变动损益为-182.18亿元，去年同期为-149.46 亿元。
上述同比下降情况的成因主要有：海外资本市场总体上涨，主要经济体无风险利率由上行转为震荡；受制于疫苗供给不均衡，发达经济体经济活动恢复相对好于新兴经济体；国内经济主要受产业调控和局部疫情反复的影 响，经济恢复仍然不稳固、不均衡，市场利率震荡、股票行业板块分化、指数波动加大。
据公司三季报电话会议显示， 公司保险资金的房地产风险敞口在4.8%-4.9%左右，受凯德项目270 亿投资的影响，Q3 保险资金的房地产敞口有所增加；因凯德项目主要为物业项目，未对公司股权、债权风险敞口造成明显压力。公司完善投资资产集中度管理的制度和流程，优化集团及成员公司投资资产集中度限额体系，除了总资产占比的限额以外，还增设了集团任一交易对手净资产和净利润占比的限额。同时，公司加强针对大额客户的授信额度核定、占用、预警和调整机制，防止因投资资产过于聚合于某个（些）交易对手、行业、区域、资产类别而间接影响到公司偿付能力、流动性、盈利能力或声誉的风险。
估值与投资建议
改革是艰难的，改革的过程是曲折的，但改革的前景是美好的，公司表示相信改革的最终成功将开启平安寿险未来10 年可持续健康发展的新征程。我们也认为改革需要时间，让投资者多点耐心，看好公司长远发展前景。
我们假定2021-2023 年市场保费平均增速保持相对稳定，公司负债端边际改善，代理人队伍质态提升，投资收益稳健。预计公司2021-2023 年的EPS 分别为5.89/7.31/9.12 元，对应的PE 分别为8.70/7.02/5.62 倍，考虑到公司回购及改革持续推进，维持“买入”评级。
风险提示：中美摩擦波动风险；地缘政治风险；宏观经济下行超预期风险；股市系统性下跌风险；改革不及预期风险；长端利率持续下行风险；监管趋严风险；疫情蔓延超预期风险。