新业务价值低于预期，地产风险缓解带来资产端改善，维持“买入”评级公司披露2021 年3 季报，2021 年前3 季度NBV 352 亿元，同比-17.8%，较2021H1降幅扩大6.1pct，低于我们预期；营运利润1187 亿元，同比+9.2%，主要受银行、财险、资管等板块带动，寿险营运利润737 亿元，同比-2.3%，主要受新业务保费增速放缓、保单继续率承压以及受疫情影响2020 年赔付基数较低拖累。归母净利润816 亿元，同比-20.8%。考虑到代理人规模下滑、新业务价值率有所下降以及疫情对保障型产品需求的抑制，我们下调2021-2023 年NBV 同比增速至-15.2%、+7.3%、+8.4%（调前-7.5%、+10.6%、+11.5%），预计集团EV 同比分别为+11.9%、+12.5%、+12.2%。考虑华夏幸福风险处置效果仍待观察，以及寿险新业务增速拖累归母净利润，我们下调2021-2023 年集团归母净利润至1028/1471/1752 亿元（调前1097/1565/1836 亿元），对应EPS 5.62/8.05/9.58 元。
公司为保险行业龙头，地产风险缓解有望带来资产端改善，寿险改革决心坚定，叠加生态圈战略，估值处于历史低位，当前股价对应2021-2023 年PEV 分别为0.6/0.6/0.5 倍，维持“买入”评级。
寿险新单乏力及margin 下降拖累NBV 增速，财险板块有望出现边际改善前3 季度计算NBV 的新单保费1147 亿元，同比-4.5%，储蓄型产品占比提升导致margin 环比下降0.5pct 至30.7%，新单保费及margin 下降拖累NBV。2021Q3末代理人70.6 万人，季度环比-19.5%，较年初-31.0%，人力规模下降倒逼人均产能提升但未带动NBV。当前增员难度大，结合人力规模趋势，预计2022 年开门红或将承压。财险板块受保证保险、责任保险及车险拖累，2021 年前3 季度保费同比-9.2%（2021H1 -7.5%），综合成本率预计受费用率带动有所改善至97.3%，车险综改对保费压制解除、意外及健康险同比高增，财险板块有望出现边际改善。
投资收益率较2021H1 继续回升，地产风险缓解带动资产端改善2021 年Q3 年化净投资收益率4.2%（2021H1 3.8%），年化总投资收益率3.7%（2021H1 3.5%），环比改善系未继续计提减值影响。华夏幸福已公布债务重组方案，现金偿付金融债务占比约26.0%，公司已计提359 亿元，占风险敞口66.5%，计提相对充足，风险事件有望得到妥善处置，市场对资产端担忧有望缓解。
风险提示：长端利率超预期下行；寿险改革进程超预期受阻。