投资要点：
事件：公司披露2021 年三季报：实现归母营运利润1,187.37 亿元，同比增长9.2%，对应3Q21增速为7.3%；实现归母净利润816.38 亿元，同比下降20.8%，对应3Q21 增速为-31.2%，业绩表现基本符合预期。
净利润与OPAT 差异主要系短期投资波动（-186.36 亿元主要由华夏幸福减值及二级市场波动拖累）、折现率变动影响（-99.49 亿元系准备金折现率下滑）和以陆金所控股为标的的可转换本票价值重估损益（-87.92 亿元）。OPAT 分项增速（累计，单季）分别为寿险（-2%，-2%）、财险（20%，-10%）、银行（30%，32%）、资管（42%，54%）和金融科技（53%，4%），银行板块持续提振集团业绩，保险主业受疫情反复、寿险改革和郑州洪灾影响表现仍较为低迷。
量价齐跌拖累NBV 增长，试点改革营业部初显成效。前三季度NBV 同比下降17.8%（预期-18%），归因来看NBV-FYP 同比下降4.5%，NBV Margin 下降5.0 个百分点至30.7%。NBV对应3Q21 增速为-33.5%，但较2Q21 单季-42.3%降幅有所收窄。NBV 增速持续承压系公司推动队伍结构优化，期末代理人数量较年初下滑31%至70.6 万人，队伍人力已重回2015 年中放开代理人资格考试前水平。3Q21 代理人人均首年保费环比提升6%。试点三好五星营业部3Q21 NBV 环比提升5%，人均NBV 3Q21 环比提升12%，试点地区改革初现成效。下一步，个险渠道通过实施「优+」高质量人员招募培育计划等措施来推进新人经营。「优+」和「优++」目标新增人力13 个月留存率超过30%，新人比例提升至50%。
财险保费增速放缓，承保改善趋势优于同业。前三季度平安财险车险和非车保费累计同比增速分别为-7.9%和-11.8%，非车业务占比下降1 个pct.至32.0%。财险综合成本率为97.3%，同比优化1.8 个百分点，承保改善趋势优于同业，我们预计如果剔除郑州暴雨（预计超34 亿元赔款）自然灾害一次性影响，综合成本率有望进一步优化1.8 个百分点至95.5%。平安财险在家庭自用车业务的优势有望随着综改持续推进加速显现，展望2022 年平安车险保费与盈利压力仍将显著优于同业。
保险资金投资组合年化净/总投资收益率为4.2%/3.7%，分别同比下降0.3 个/下降1.5 个百分点，公司合并报表投资收益+公允价值变动损益3Q21 单季增速为-46.9%，累计增速为-23.6%，我们预计与权益市场波动加大有关。华夏幸福债务重整方案初步落地，3Q21 公司未进一步计提拨备（包括减值计提、估值调整及其他权益调整等）。一方面若未来债务危机得到有效化解，我们估计可以最大转回华夏幸福125 亿元减值损失；另一方面方案靴子落地，资产端这一最大不确定因素逐步明朗，市场信心有望得到修复。
投资分析意见：公司三季报基本符合预期，投资端相对低迷，关注长端利率回升趋势及开门红备战情况。受准备金计提及队伍下滑略大影响，我们下调盈利预测，预计2021-2023 年公司归母净利润分别为1129、1645 和1824 亿元亿元（原预测为1209，1688 和1872 亿元），同比增速为-15.0%、39%和11.4%，下调2021 年NBV 增速至-14.6%（原预测-9.3%），集团EV增速为9.0%（原预测10.0%）。我们认为4Q21 在资产端情绪大幅修复叠加同期业绩低基数效应下，公司业绩与情绪低点正在过去。当前股价对应2021 年至2023 年P/EV分别为0.66、 0.60和0.54 倍，维持买入评级。
风险提示：寿险改革成效推广低于预期，保单继续率持续低迷拖累营运偏差