2021Q3 收入/归母净利润/扣非净利润同比+17%/-13%/+23%，表现符合预期。
2021Q1-3，公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润219.4/72.1/68.5 亿元、同比增长16.0%/0.4%/21.6%。2021Q3，公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润64.0/15.5/16.8 亿元，同比变化+16.7%/-13.1%/+23.0%。
回款表现靓丽，M6+动销强劲。Q3 公司收入同增16.7%，在去年同期基数不低且今年省内受到疫情影响下仍延续15%以上的增长，印证改革势能持续释放。分产品看，M6+延续今年以来的亮眼表现，价盘稳固批价约650 元左右，库存普遍保持在一个月内，判断今年以来同增40%以上；M3 水晶版Q2 开始加快发货节奏，Q3 双节旺季动销较前期有所改善，目前批价420 元左右、库存1 个月以上；天之蓝7 月焕新，新品市场铺货完成度较好，预计明年春节将进入动销检验；海之蓝省内外动销平稳，去年基数较低，预计今年有望实现较快增长。2021Q3，公司原预收款（合同负债+其他流动负债）67.1 亿元、环增11.0 亿元、同增27.7 亿，判断同比大幅增加主要系“百日攻坚”任务要求回款节奏加快、货折随回款增加而增加。
毛利率上行&费用率收缩经营表现优异，非经常性项目拖累归母净利润。2021Q3公司毛利率稳步提升、费用率持续下降，产品结构升级&渠道调整成效逐步显现。
2021Q1-3/Q3，公司毛利率为74.9%/76.1%、同增1.7/3.0Pcts，主要受益产品结构改善和产品升级换代；税金及附加率16.6%/18.9%，同增1.6/5.7Pcts；费用率合计（销售+管理+研发+财务）16.4%/20.2%、同降3.2/8.3Pcts；公允价值变动净收益-2.78/-3.72 亿元（去年同期为+12.47/+3.26 亿元），主要受到中银证券股价波动影响；综上，2021Q1-3/Q3，公司归母净利润率32.9%/24.2%、同降5.1/8.3 Pcts，扣非净利润率31.2%/26.3%、同增1.4/1.3 Pcts。
完成全年收入同增15%目标确定性较强，期待势能加速。目前，公司全年回款任务已经基本完成，发货90%以上，渠道库存健康良性，完成股权激励收入增长15%以上的考核目标确定性较强。过去2-3 年，公司经历了在产品、渠道、管理等多方面的全面改革，成功地打造核心大单品M6+、顺利升级M3 水晶瓶和天之蓝、开启“双名酒、双品牌”的战略、推出股权激励等，M9 和海之蓝的升级也渐行渐近。展望未来，伴随公司大部分改革的完成，望逐步进入改革势能加速释放阶段。
风险因素：疫情影响反复；新品推广不及预期；竞争加剧；食品安全问题。
投资建议：考虑到非经常项目影响（主要系公司持有5.4%中银证券股份带来的公允价值变动收益），下调2021 年EPS 预测至5.04 元（原预测为5.42 元），维持2022/2023 年EPS 预测6.52/7.66 元。看好公司在品牌&产品&渠道等多方面的强劲综合实力，伴随改革势能加速释放，望延续向上趋势。参考可比公司估值，给予公司2022 年PE 估值32x，对应目标价210 元，维持“买入”评级。