事件：公司披露三季报。2021 年前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润219.42 亿元/ 72.13 亿元/ 68.50 亿元，同比增长16.01%/ 0.37%/ 21.57%。
2021 年单三季度实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润63.99 亿元/ 15.51 亿元/16.82 亿元，同比+16.66%/ -13.10%/ +22.95%，三季度表现符合预期。
产品升级梯次推进，变革调整持续显效。今年以来公司产品调整有序推进，渠道状态稳步改善，Q3 在基数恢复基础上延续收入端15%+增长表现，显示改革红利释放，新增长动能已经形成。1）M6+年初提价收效积极，成功在省内600+价位带实现规模领先，目前动销维持强势表现，估测Q3 延续了上半年30%+的良好增势。2）M3 水晶版完成全国化招商导入，目前渠道库存健康，价格体系维持稳定，伴随更多动销工作展开（增强消费者培育、品牌投放等），下半年预计重回增长轨道。3）天之蓝升级版7 月底开启市场导入，在品质、包装、规格、防伪方面均有变化，短期受疫情影响进度有一定延迟，预计自明年春节逐步发力，对保障洋河全国化增长仍有积极作用。此外，公司持续加强渠道沟通及用户关注，预计Q3 在营销一线“百日攻坚”行动推进下，渠道回款进展顺利，Q3 期末公司合同负债为65.10 亿元，同比/环比增长26.41 亿元/ 9.93 亿元，单季收现比为1.26。
产品结构升级优化毛销差表现，税金节奏有所波动。21Q3 公司综合毛利率为76.15%，同比增2.98pct；销售费用率为13.48%，同比降4.49pct。毛销差改善主要系产品结构提升，Q3 疫情反弹预计对销售费用投放节奏也有一定影响。21Q3 公司扣非净利率为26.29%，同比提升1.34pct，盈利水平相比往年偏低，主要与税金节奏波动有关。21Q3 公司所得税率同比提升7.00pct 至30.32%，预计主要与Q3 待结算的应付经销商折扣折让增加有关。另外，21Q3 公司公允价值变动净收益为-3.72亿元，同比下降6.99 亿元，从而拖累公司表观净利。
“二次创业”砥砺奋进，“四个主义”锚定高质量发展方向。公司今年以来围绕“深化转型升级，汇聚变革势能”的总基调，注重从事业共同体角度出发构建新型厂商关系，并以“宽带薪酬、利润共享”及核心骨干持股计划优化组织内部激励机制。10 月公司媒体交流会上，董事长进一步提出“四个主义”（品质主义、长期主义、利他主义和价值主义），强调长期可持续发展。伴随产品布局升级、渠道深度改革、省外持续扩张，在新激励机制帮助下预计公司持股计划目标有望顺利完成。
投资建议：考虑公允价值变动影响，相应调整2021 年盈利，预计2021-22 年EPS分别为5.14、6.44 元，对应PE 分别为35.1x、28.0x，给予6 个月目标价225 元，对应2022 年PE 35x，维持“买入-A”评级。
风险提示：海天系列调整难度大存在低于预期可能；高端化低于预期。