Q2 公司内线旅客吞吐量、飞机起降架次较2019 年同增15.9%、22.5%，料同期航空性收入较2020Q2 增长78.7%。上半年免税租金收入2.2 亿，测算客流调节系数×面积调节系数为2.16。测算2021 年三块资产对应净利润12.5 亿，料资产整合年内落地。疫情负面影响导致流量变现逻辑推迟而非消失，2025年有望实现500 亿免税销售额，为下一轮谈判获取溢价提供基础。上调至“买入”评级。
Q2 净利润亏损收窄至3.04 亿，上半年免税店租金收入2.2 亿或受益补充协议，料Q4 航空性收入同比增长20%~25%。2021H1 公司营业收入同比下降27.0%至18.04 亿，其中航空性、商业餐饮收入同比16.1%、-68.9%。3 月以来国内线需求阶段性反弹推动同期架次相关、旅客及服务相关同增13.6%、19.8%。
2021Q2 同期公司免税租金收入2.2 亿(远高于首都机场0.21 亿)，国际旅客吞吐量降幅90.3%料同期单月免税销售1800~2500 万。其中Q2 公司收入同增12.4%至9.38 亿、营业成本下降3.7%，同期净利润亏损收窄至3.04 亿。本轮国内疫情控制拐点或临近，“中秋”、“十一”国内补偿性需求有望快速恢复，料Q4 航空性收入同比增长20%~25%，但上海机场基本面改善尚待国门开放信号。
Q2公司国内线旅客吞吐量、飞机起降架次较2019年同期增长15.9%、22.5%，补充协议综合系数或2.16，期待国际航线政策松动改善基本面。Q2公司国内线旅客吞吐量、飞机起降架次较2019年增长15.9%、22.5%。7月下旬以来疫情波动叠加上海本土病例出现，料8月国内飞机起降架次较2019年同期降幅扩大至30%以上。近期全国本土病例新增均小个位数，根据国家卫健委数据，截至8月26日全国疫苗接种超过20亿剂次，Q4国内线流量或重回正增长。根据免税补充协议，月实际客流≤2019年月均实际国际客流×80%时，月实际销售提成＝人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数，2019年上海机场人均免税收入135.3元，测算客流调节系数 ×面积调节系数为2.16，期待国际航线政策松动改善基本面。
新租赁准则导致折旧摊销同增63.9%、运营维护成本下降40.8%、财务费用转为支出至2.06亿，投资收益较2019年同比降幅收窄22.4%。Q2公司营业成本同比下降3.7%，受益公司执行新租赁准则，租赁费支出不在成本列支。上半年折旧摊销同比增长63.9%至10.4亿，基本与第一大成本项人工薪酬基本相当，主要新租赁准则中新增使用权折旧(对应折旧额增加162.5亿)所致，同时运营维护成本同比下降40.8%至9.4亿、财务费用转为支出至2.06亿。上半年采购商品或接受劳务关联交易同比下降17.1%，根据公司规划，我们预计2021年采购商品或接受劳务、租赁机场集团土地及资产的关联交易将同比下降11.1%、8%，有望部分缓解成本压力。上半年投资收益较2019年同期同比降幅收窄22.4%，其中广告、航油公司贡献1.0亿和1.2亿，推断内线需求快速修复推动参股公司业绩修复。
测算2021年三块资产对应净利润12.5亿，料资产整合有望年内落地。2025年有望实现500亿免税销售额，为下一轮谈判获取溢价提供基础。公司发行股份购买资产：包括机场集团持有的虹桥公司、物流公司100%股权和浦东第四跑道，测算2021年三块资产对应净利润12.5亿，料资产整合有望年内落地。我们认为公司免税逻辑未变，长三角出境客流垄断地位决定变现逻辑仍在，国际客流复苏将推动议价能力恢复。预计2021-2025年公司国际客流量175、2629、4637、5008和5308万人次，对应免税收入4.5、44、57、69和75亿元。与日上上海深度绑定，2025年公司有望实现500亿免税销售额，为下一轮谈判获取溢价提供基础。
风险因素：疫情影响超预期，国际旅客吞吐量恢复缓慢，免税恢复低于预期， 四期工程资本开支超预期，资产整合不及预期。
盈利预测、估值及投资评级。Q2 公司国内线旅客吞吐量、飞机起降架次较2019年同期增长15.9%、22.5%，料同期航空性收入较2020Q2 增长78.7%。上半年免税店租金收入2.2 亿或受益补充协议，测算客流调节系数 ×面积调节系数为2.16，期待国际航线政策松动改善基本面。测算2021 年三块资产对应净利润12.5 亿，料资产整合有望年内落地、大幅收窄亏损。我们认为公司免税长期逻辑未变，2025 年有望实现500 亿免税销售额，为下一轮谈判获取溢价提供基础。
不考虑资产整合利润，我们调整2021/22/23 年EPS 预测为-0.74/1.49/2.39 元（原预测0.02/1.38/2.31 元），目前股价低于大股东定增价44.09 元/股、安全边际较高，目前估值或已明显低估。疫情负面影响导致流量变现逻辑推迟而非消失，料2025 年有望实现净利润70~75 亿，对应估值25 倍PE，按照现金流贴现给予公司一年内目标价64 元，期待国际线需求复苏，建议关注四期工程融资进度。上调至“买入”评级。