公司上半年收入/归母净利分别同增34%/同降34%至195 亿/6.5 亿元。Q2 公司件量同增30.4%，领跑通达，较中通和韵达高5pcts。公司上半年价格同降7.6%，价格跌幅收窄，但是成本由于去年同期低基数同比仅下降2.6%，快递业务已经处于微利状态。航空和货代业务受上半年航空运价下跌，毛利润也出现一定程度下滑。
业绩概况：圆通2021H1 营收同增33.7%至195.0 亿元，归母净利/扣非净利分别同降33.5%/33.7%至6.5 亿/5.9 亿元。2021Q2 公司营收同比+16.4%至105.4亿元，毛利率同降6.3pcts 至6.0%，毛利润同降43.4%，期间费率同降0.2pct至2.8%，归母净利同降60.7%至2.8 亿元，扣非净利同降61.5%至2.6 亿元。
Q2 公司件量增速领跑通达，价格跌幅收窄但成本下降也明显放缓，单票毛利继续下探。2021H1 圆通件量同增50.1%至74.1 亿件，件量份额同比提升0.4pct至15.0%，Q2 公司件量增速为30.4%，快于中通（+25.6%）、韵达（+25.2%）、申通（+12.3%）和百世（+1.2%）。上半年公司继续深化成本管控，运用数字化管控工具推动成本下降，报告期内公司单票运输成本/单票分拣成本同比+1.1%/-5.5%至0.51 元/0.31 元，运输成本受去年低油价以及公路免通行导致基数较低，而今年上半年出现同比上涨。上半年公司单票快递产品成本同降2.6%至2.08 元，而价格则同降7.6%至2.18 元，价格跌幅虽然环比同比明显收窄，但由于跌幅仍然大于成本降幅，导致单票毛利同降55.1%至0.10 元。如果假设公司快递业务单票费用为0.1 元，则快递业务已经几乎没有盈利。
运价回落之下，公司货代和航空业务盈利下降。上半年公司快递/货代/航空业务营收同增37.5%/13.7%/27.0%至165.2 亿/19.1 亿/5.9 亿元，不过毛利润分别同降20.9%/30.8%/10.5%至9.5 亿/2.1 亿/0.82 亿元。快递业务增收不增利主要是快递价格跌幅超过成本降幅，而航空及货代业务毛利率下降主要是上半年国际航空货运价格回落较多。虽然运价回落，但国际物流仍是公司未来业务布局的重点，公司目前拥有10 架货机，上半年公司积极抢抓国际航空货运市场发展机遇，充分发挥自有航空优势，积极制定和执行中大型、长航程全货机引进计划，逐步调整机队规模和结构，加快海外航线网络覆盖（报告期内公司开通了盐城—首尔、盐城—大阪、青岛—东京成田、烟台—东京、烟台—大阪、昆明—达卡、昆明—金奈、昆明—拉合尔、西安—达卡、义乌—马尼拉等多条国际航线）。
上半年公司多维度提升服务质量，同时加大capex 保持产能建设稳健。上半年公司继续深耕服务质量：1）通过分段精准管控，有效改善快件时效，上半年公司全程时长较去年同期缩短近4 小时；2）健全规范操作体系，精准保障寄递安全，上半年公司月均快件遗失率同比下降近 15%；3）强化客户服务能力建设，多维提升客户体验，上半年公司客户投诉率同比降幅超 38%；4）数字化赋能产品升级，促进市场深度拓展。上半年公司完成Capex24.2 亿元，同比上涨79%，公司继续保持加大资本投入力度，推动车辆自有化、大型化以及设备自动化、分拨中心和土地自有化，为公司未来发展建设稳固的基础设施。
风险因素：电商需求下降；行业价格战超预期；人工和油价等成本上升风险。
投资策略：虽然上半年公司出现增收不增利的情况，各项业务盈利能力均出现下滑，但是考虑到目前价格战趋缓，同时下半年再度进入国际航空货运旺季，目前运价已经出现明显攀升，我们维持公司2021/22/23 年EPS 预测为0.49/0.53/0.72 元，对应PE 为20/18/13 倍。考虑到行业盈利系统性下滑但价格战趋缓，公司依然维持行业第三位置，结合公司3 年PE 估值中枢19 倍，给予公司2022 年19 倍PE 估值，对应目标价10 元，维持“增持”评级。