事件描述
上海机场发布2021 年半年度业绩报告，2021 年上半年公司实现归属净利润-7.4 亿元，同比减少3.5 亿元，其中公司与日上上海签署免税协议合同收入为2.2 亿元；其中，Q2公司实现归属净利润-3.0 亿元，同比增加1.6 亿元，其中免税合同收入为1.3 亿元。
事件评论
内需加速修复，Q2 同环比实现减亏：随着“就地过年”政策的放松，3 月以来国内民航市场快速修复，公司Q2 国内旅客吞吐量同比19 年增长16%，已经相较疫情前实现大幅正增长；国际地区市场则延续前期低迷状态，吞吐量同比19 年跌幅仍在96%左右。由于国际旅客为公司收入的核心来源，最终公司Q2 营业收入同比2019 年仍大幅减少65%，环比实现正增长，仍显著承压。其中依据《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议》，Q2 公司录得免税租金收入1.3亿元，环比增长0.4 亿元，主要获益于二季度公司出入境客流环比大幅增长所致，新协议部分增厚公司当期免税收入，支撑公司业绩表现。国内复苏叠加国际改善，使得公司Q2 净利润相较去年同期减亏1.6 亿元，环比减亏1.3 亿元。
财务费用延续上涨，航油收入支撑业绩。Q2 公司录得营业成本14.9 亿元，同比减少3.7%，绝对值环比Q1 增长0.21 亿元，随着卫星厅投产对公司折旧成本一次性冲击结束，公司营业成本整体维持稳定。21 年开始公司落地执行新租赁准则，叠加超短期融资券的发行，Q2 公司财务费用增长至1.11 亿元，同比增加2.0 亿元。投资收益方面，上半年公司录得德高动量投资收益0.97 亿元，航空油料公司投资收益1.2 亿元，主要由于二季度国内客流量修复与油价大幅上涨并存，广告与油料公司收入环比Q1 大幅增长，推升上半年投资收益，使得整体投资收益相较2020H 同比增长2.4 亿元，贡献利润支撑。
投资逻辑：解近忧，谋远虑，待春回。1）短期看，免税协议新签锁定短期利润，支撑公司业绩表现，且疫苗落地消除需求复苏的不确定性，基本面拾级而上，Q2业绩已经实现同环比减亏，国际客流或在2022 年有望迎来实质性修复拐点；2）长期看，我们认为上海机场垄断全国最高端消费能力的渠道优势并未削弱，本轮协议新签通过降低实际扣点，变相提升渠道竞争优势，坐拥全中国最高端消费能力的上海机场免税规模在疫情后有望实现跨越式增长，随着免税市场逐步开放以及竞争者的逐步增加，上机在下一轮免税合同谈判中有望兑现议价权的均值回归，大幅释放盈利弹性。我们预计上机21-23 年归属净利润分别为-12、25 与30 亿，其中22-23 年业绩对应估值水平分别为32 和26 倍，维持“买入”评级。
风险提示
1. 国内外疫情大规模蔓延。
2. 免税政策风险。