事项：
公司发布 2021 年半年报，2021 年上半年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为151.99/10.04/7.19 亿元，同比增长54.68%/100.40%/50.46%；实现基本每股收益0.22 元。2021 单Q2 实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润分别为83.71/5.31/2.90 亿元，同比增长39.73%/96.03%/40.27%。
评论：
纸价上涨+需求回暖推动公司产品量价齐升，整体表现符合预期。1）造纸板块：上半年造纸板块收入111.06 亿元，同比增长，77.54%，销量281.19 万吨，同比增长41.51%，平均单价3949.7 元/吨，同比增长25.45%。2）包装板块：
收入32.50 亿元，同比增长62.17%，销量9.26 亿平米，同比增长50.86%，平均单价3.51 元/平米，同比增长7%；3）海外再生纤维板块：贸易量156.41 万吨，同比下降15.33%；4）云印互联网包装板块：实现线上交易总额（GMV）66.74 亿元，同比增长160.19%，覆盖下游包装厂2 万余家。
毛利略有下滑，但费用管控良好，盈利能力提升。1）原材料大幅涨价背景下，毛利率略有承压：上半年中国废黄板纸/进口针叶浆/本色浆现货市场均价同比上涨19.7%/48.5%/34.4%，运输及能源成本也有较大上浮，箱板纸/瓦楞纸价格同比上涨21%/28%，行业毛利与去年同期基本一致；加上龙头在配额收紧阶段配额集中带来的原材料成本红利消失，造纸毛利承压，上半年造纸/包装/贸易板块毛利率分别为15.17%/9.89%/1.40%，同比-0.42pct/+0.23pct/-0.67pct（此处剔除了北欧纸业拆分的影响），上半年毛利率下滑2.95pct 至14.2%（若剔除北欧纸业拆分影响则毛利率下滑1.68pct）。2）费用率管控良好，盈利能力提升：上半年销售费率/管理费率/财务费率/研发费率分别-0.51%/-1.21%/-0.52%/+0.24%，期间费用率下降2pct，公司归母净利润提升0.75pct 至6.61%。
产业互联+全球布局+固废电厂快速推进，成本端优势进一步加强。1）云融平台快速扩张，整合国内再生纤维回收体系：报告期内云融再生纤维回收平台顺利搭建，已签约平台客户 1663 家，平台交易总量达 150 万吨。2）全球布局稳步推进：报告期内增年产40 万吨东南亚再生浆资源供应，年内还将落地32万吨再生浆产能，加上已有的70 万吨泰国干法制浆，提供约142 万吨低成本原料。3）固废电厂稳步：浙江固废发电项目于Q1 顺利投产，随着华中和安徽固废项目的落地，将提升公司自发供电比例至 90%以上（不含广东山鹰）。
产能稳步扩张&外废布局领先，旺季渐至看好盈利提升，维持“强推”评级。
公司在建产能约217 万吨，预计22-23 年产能将快速扩张，同时公司海外再生浆布局早，自给率行业领先，考虑到高端箱板纸竞争格局改善，产能快速释放，我们调整公司盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润分别为20.22/24.34/28.20亿元（原值19.43/25.66/29.68 亿元），EPS 分别为0.44/0.53/0.61 元，对应当前股价PE 分别为8/6/6 倍。采用绝对估值法，我们下调公司目标价为5 元/股，对应2021 年11 倍PE，维持“强推”评级。
风险提示：宏观下行消费不振，包装纸行业格局发生重大变化。