投资要点：
事件：公司发布20 年报和21 年一季报，2020 年实现营收573.21 亿，同比增长14.37%，归母净利润199.55 亿，同比增长14.67%，EPS 为5.14 元，符合此前业绩预告。分红方案为10 派25.8 元，分红率50%。21Q1 实现营收243.25 亿，同比增长20.19%，归母净利润93.24 亿，同比增长21.02%，我们在业绩前瞻中预测公司21Q1 收入与净利润分别同比增长20%和23%，公司收入与业绩基本符合预期。公司在年报中披露2021 年经营目标为力争实现收入两位数增长。
投资评级与估值：基于公司21Q1 业绩表现及全年增长指引，我们略下调2021-2022 年盈利预测，新增2023 年盈利预测，预测2021-2023 年归母净利润分别为239.7 亿、287.8亿、336.8 亿元（前次2021-2022 年预测为253.4 亿、298.5 亿），分别同比增长20%、20%、17%，当前股价对应21-23 年PE 分别为46x、38x、32x，维持买入评级。2020年公司持续推进改革，进一步完善产品和渠道结构，产品上，公司进一步贯彻落实“三性一度”原则，形成了501 五粮液、经典五粮液、第八代五粮液、1618、低度五粮液为主的产品体系；渠道上，五粮液对渠道结构进一步优化，优化渠道和终端质量，加大团购渠道发展力度。公司在产品和渠道上的改革将持续推进，改革的方向正确，随着执行和落地能力的提升，改革的成效将逐步显现。从量价趋势看，销量端，预计高端酒需求维持长期景气，五粮液作为浓香龙头，拥有极强的品牌力，将持续受益高端酒需求扩容，实现销量的稳定增长；价格端，在五粮液品牌力和渠道管理能力进一步强化的背景下，价格也将稳步提升；继续看好五粮液量价齐升带来的中长期成长空间。
20 年五粮液品牌实现两位数增长，价格贡献大于销量。2020 年白酒营收524 亿，同比增长13.24%，其中，五粮液产品收入441 亿，同比增长13.92%，销量2.8 万吨，同比增长5.3%，销量增速较18-19 年有所放缓，主因疫情影响，20 年春节后至6 月基本以消化库存为主。测算吨酒价格156.6 万吨，同比提升8%，吨酒价格贡献主要来自：1、2019年5 月八代五粮液上市，全年看吨酒均价仍有正贡献；2、结构升级，下半年团购、直营和高附加值产品逐步增加。系列酒收入83.7 亿，同比增长10%，销量13.2 万吨，下降4.6%，吨价增长15%，系列酒主要以聚焦五粮醇、五粮春、特头曲等核心单品，收缩条码，提高产品结构为主。
21Q1 五粮液收入增长20%，主要是销量贡献，预计全年五粮液量价齐升。21Q1 营收同比增长20%，结合渠道反馈，预计五粮液系列增速快于系列酒，且主要是销量增长贡献，春节期间五粮液动销态势强劲，12 月至2 月销量同比增长30%左右，由于12 月完成部分20 年合同任务，预计21Q1 五粮液销量增长20%以上，考虑到经典五粮液打款、非标产品打款、1618费用减少，预计五粮液系列产品吨价略有提升。春节后五粮液继续控货挺价，效果良好，当前五粮液库存低位，批价990-1000元，成交价1100 元以上，预计到今年中秋旺季，五粮液有望实现在千元批价上放量增长。展望21 年全年，五粮液将实现量价齐升，销量端，预计八代五粮液、1618、低度五粮液稳定增长，经典五粮液、小五粮贡献增量，全年五粮液系列销量有望实现两位数增长；价格端，低度五粮液直接提价、1618 取消模糊返利、八代五粮液团购999 元打款、经典五粮液与非标产品增加，有望拉动吨价个位数增长。系列酒方面，将继续聚焦打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个全国性大单品，推动品牌升级，系列酒经过过去几年的调整，预计21 年系列酒有望实现两位数增长。
20 年净利率基本持平，疫情增加销售费用，顺价效应望逐步体现。2020 年销售净利率36.48%，同比提升0.1 个百分点，基本持平。酒类毛利率80.28%，同比提升0.33 个百分点（运费已调整至营业成本），其中五粮液产品毛利率85%，同比提高0.22pct，系列酒毛利率55.68%，同比持平。销售费用率9.73%，同比下降0.11 个百分点，销售费用55.7 亿，其中促销费33 亿增长10%，促销费维持高水平主因疫情后公司加大促销力度，预计在普五逐步顺价后，未来促销费将逐步减少，形象宣传费11.5 亿增长16%；管理费用（含研发费用）率4.55%，同比下降0.75 个百分点。税金及附加占比14.12%，同比提升0.18 个百分点，保持合理水平。
21Q1 净利润增速略快于收入增速，主因销售费用率下降。21Q1 净利率40.22%，同比提升0.39 个百分点，毛利率76.43%，同比下降0.1%，主因运输费从销售费用调整到营业成本；税率13.73%，同比提升0.41 个百分点，主因去年受疫情影响生产减少；销售费用率7.09%，同比下降1.45 个百分点，主因20Q1 公司为抢抓疫情后恢复性消费加强品牌宣传和氛围营造等投入，销售费用率基数较高；管理费用率3.91%，同比提升0.44 个百分点。
2020 年经营性现金流净额下滑主因支付税费增加较多，现金流增速慢于收入增速。2020 年经营活动产生的现金流净额146.98 亿，同比下降36.4%，主因支付的各项税费增加较多。2020 年支付的各项税费232.28 亿，同比增长48.56%。2020年销售商品提供劳务收到的现金626.68 亿，同比下降0.7%，现金流增速慢于收入增速，主因应收款项增加及预收款减少。
2020 年末应收款项（应收票据+应收账款+应收款项融资）206.34 亿，同比增长13%。2020 年末预收账款（预收款项+合同负债+其他流动负债）97.6 亿，同比下降22%。
21Q1 现金流增速明显快于收入增速，主因预收款表现亮丽，渠道打款积极。21Q1 经营活动产生的现金流净额55.05 亿，去年同期为-12.02 亿，主因销售商品提供劳务收到的现金增加。21Q1 销售商品提供劳务收到的现金210.66 亿，同比增长66%，现金流增速快于收入增速，主因预收款变动。21Q1 末预收款（预收款项+合同负债+其他流动负债）56.4 亿，同比增长18.26%，环比20Q4 末下降41.2 亿。20Q1 末预收款47.69 亿，环比19Q4 末下降77.62 亿。21Q1 预收款表现亮丽，主因一方面五粮液动销态势好渠道信心增强，打款积极性强，另一方面，经典五粮液、小五粮、非标产品的打款增加。
股价表现的催化剂：一批价继续上行，营销改善加速? 核心假设风险：经济下行影响高端白酒整体需求