2020 年在终端需求波动、竞争加剧、原材料涨价等多重因素影响下，公司仍实现+18%的业绩增长。2021 年，原材料或持续供应紧张，但终端需求预计有所恢复，公司凭借强大的产品、供应链、渠道拓展能力，有望在竞争加剧的市场中持续提升份额。我们维持公司2021-22 年EPS 预测为3.57/4.66 元，新增2023 年EPS 预测5.76 元，参考公司历史估值中枢以及行业可比公司估值，给予公司2022 年40 倍PE，对应目标价186 元，维持“买入”评级。
业绩符合预期，全年业绩增长18%。1）收入及利润：公司2020年实现收入171.29亿元/+0.5%，归母净利润19.01 亿元/+18.0%，扣非归母净利润17.70 亿元/+16.8%。其中4Q20 增长提速，实现收入46.93 亿元/+15.8%，归母净利润4.97亿元/+151.9%。2）成本及费用：公司2020 年毛利率为26.55%/-0.78pct，由于会计准备调整，原销售费用中的运输费核算至营业成本（2019 年运输费约占收入1%）。2020 年公司销售/管理/研发费用分别下滑6.9%/2.3%/12.0%，管理费用下滑主要系股权激励费用减少3305 万元，研发费用下滑主要系处置子公司导致研发人员数量下滑6.6%至2112 人。此外，公司受益于利息收入、汇兑收益和投资收益增加，财务收入/投资收益分别达1.46/1.12 亿元 。
黑电板卡：出货量维持稳定，智能板卡占比提升至59%。公司2020 年黑电板卡业务实现收入63.59 亿元/-20.1%，毛利率达17.08%/-0.58pct，销量达7564万台/+0.5%。收入下滑主要系终端需求波动，竞争加剧下，公司下调产品价格，毛利率由于产品降价、原材料涨价等因素有所下滑，但同时受益于智能板卡占比提升（2020 年智能板卡出货量占比提升近10pcts 至59.2%），板卡业务整体毛利率下滑有限。2021 年原材料或持续供应紧张，但考虑到全球性体育赛事的催化（奥运会、世界杯等），终端需求有望恢复，我们预计2021 年公司TV板卡业务同比+20%。
整机业务：教育市场保持领先，企业服务市场延续高增。2020 年整机业务实现收入79.79 亿元/+14.9%，毛利率达32.55%/-3.89pcts。销量达83.3 万台/+25.3%。在竞争压力加大下，2020 年产品有所降价导致毛利率下降。1）教育：
教育市场实现收入68.19 亿元/+11%，而2020 年中国大陆教育IFPD 市场整体销售额下降5.7%（据迪显咨询），公司旗下品牌希沃仍维持龙头地位，销量占比达48.2%。公司2020 年在非公立教育市场（高职教、幼教、教培）表现优异，同时学生终端、录播、电子班牌等延展产品也逐渐放量，我们预计2021 年教育市场增速有望达30%。2）会议：企业服务市场延续高速增长，实现收入11.60亿元/+45.3%，而2020 年中国商用平板市场销售额仅增长5%，公司旗下品牌MAXHUB 继续保持第一的领先优势，销量市占率25.5%。2020 年MAXHUB 加强提供细分领域解决方案，在金融、新零售等领域建立标杆案例，如农业银行、欧莱雅等。同时，发力电商渠道，线上销售也有大幅增长。2021 年随远程办公渗透率持续提升，我们预计公司会议平板业务增长在40%~50%。
新业务：LED、白电板卡等逐渐起量，未来增长动力强劲。公司2020 年其他业务实现收入27.91 亿元/+29.6%，毛利率达30.95%/-2.68pcts。其他业务主要包括公司白电板卡、LED 显示、生活电器（小家电、智能锁、智能投影仪等）供应链服务等，其中LED 显示业务实现收入3 亿元/+16.9%。公司白电业务已孵化多年，随着公司合肥产业园投入使用（主要定位白电业务研发，公司计划2021年底或2022 年初），白电业务有望快速崛起，预计新业务2021 年有较快增长。
风险因素：行业竞争加剧、原材料价格上涨等。
投资建议：2020 年在终端需求波动、竞争加剧、原材料涨价等多重因素影响下，公司仍实现+18%的业绩增长。2021 年，原材料或持续供应紧张，但终端需求预计有所恢复，公司凭借强大的产品、供应链、渠道拓展能力，有望在竞争加剧的市场中持续提升份额。我们维持公司2021-22 年EPS 预测为3.57/4.66 元，新增2023 年EPS 预测5.76 元，参考公司历史估值中枢以及行业可比公司估值，给予公司2022 年40 倍PE，对应目标价186 元，维持“买入”评级。