20 年稳健收官，业绩符合预期。公司公布 2020 年年报，20 年实现营业收入 51.19 亿元，同比增长 5.1%，归母净利润 15.67 亿元，同比增长 7.5%，略高于业绩预告；其中 20Q4 实现营业收入 9.26 亿元，同比增长 22.3%，归母净利润 2.53 亿元，同比增长 54.3%，业绩符合市场预期。
核心观点
产品结构稳步升级，国缘势能形成 V 系列高增。20 年特 A+类、特 A 类分别实现收入 30.69 亿元(+13.0%)、15.03 亿元(-1.7%)，特 A+类收入占比提升4.2pct至60.2%，结构稳步升级；20Q4分别实现收入5.11亿元(+24.4%)、3.06 亿元(+27.7%)，增速恢复；20 年 V 系列收入约 2.6 亿元，增速接近50%，K 系列收入约 30 亿元，预计国缘四开/对开贡献主要增量。拆分量价，20年特A+/特A类销量分别增长19.5%/3.9%，吨价分别下滑5.45%/5.40%，吨价下滑预计因疫情影响货折加大所致。20 年公司在淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海分别实现收入 10.77 亿元(+2.2%)、13.17 亿元(+3.5%)、6.43 亿元(+1.2%)、6.54 亿元(+9.4%)、6.58 亿元(+6.1%)、4.18 亿元(+15.6%)，各地区均稳定增长；公司加大省外招商力度，20 年末省外经销商数量同比增加 123 个至 548 个，省外收入 3.29 亿元(+6.2%)。20 年期末合同负债 11.0 亿元，环比 20Q3 末增加 4.6 亿元，支撑 21Q1 业绩增长。
控费能力增强，盈利水平提升。20 年毛利率 71.12% (-1.67pct)，预计主要受会计准则变更运输费从销售费用计入营业成本影响；销售费用率 17.10%(-0.41pct)，管理费用率 4.47%(+0.23pct)，税金及附加占营收比重 17.42%(-0.67pct)；受益于费用率下降，销售净利率增加 0.67pct 至 30.61%。
深耕省内市场推动结构升级，看好公司行稳致远。从春糖交流情况来看，21年来白酒消费需求上行明显，江苏省经济发达，预计消费升级和次高端扩容趋势有望加速。公司深耕省内市场，加大团购渠道布局，依托 V 系列和国缘四开等核心单品推动结构升级，股权激励下看好十四五期间业绩增长空间。
财务预测与投资建议：我们上调收入，下调毛利率和费用率，预测公司 21-23 年每股收益分别为 1.59、1.97、2.38 元（原 21-22 年预测为 1.57、1.96 元）。
结合可比公司，给予 21 年 48 倍 PE，对应目标价 76.32 元，维持买入评级。
风险提示：渠道下沉不及预期、省内竞争加剧、食品安全事件风险。