事项：
公司发布2020 年年报，全年实现营收51.22 亿元，同增5.09%；归母净利润15.67 亿元，同增7.46%；单Q4 实现收入9.27 亿元，同增22.24%；归母净利润2.53 亿元，同增54.28%。公司2020 年经营活动现金流净额11.19 亿元，同降14.43%；销售回款57.63 亿元，同增6.1%，我们做点评如下。
评论：
20Q4 快速恢复，省内结构升级、渠道下沉仍在加速演绎。20 年疫情发生后公司快速调整战略和渠道，环比逐季改善，单Q4 实现收入9.27 亿元，同增22.24%，保障了全年增长。分产品看，特A+类收入同增13%至30.69 亿元，占比提升近4pcts 至60%，结构升级趋势仍在加速。分地区来看，占比最大的南京、淮安大区收入分别同增3.5%/2.2%至13.17/10.77 亿元，淮海大区增速最快，同增15.61%至4.18 亿元，苏南、苏中、盐城等市场虽受疫情影响，但依托较强的消费基础均实现增长，同时20 年经销商净增加123 家至548 家，渠道下沉仍在加速，省内仍有充足空间。
短期货折加大毛利承压，产品升级拉动下盈利能力有望较快提升。20 年公司毛利率71.13%，同比下降1.68pcts，单Q4 毛利率同降5.99pcts 至68.56%，预计主要系疫情压力下为帮扶渠道加大货折力度所致。归母净利率30.6%，同比提升0.68pcts。费用率方面，20 年销售费用率略降0.41pct 至17.09%，管理费用率同增0.23pct 至4.47%。根据公司战略K 系升级战，K 系作为公司主力产品，要在强化配额管理下紧抓升级趋势，保障提价和增长同步进行。参考竞品目前所处550+价格带，新四开有望借力打力快速升级，配合V 系攻坚战，将V3 定位为放量产品，我们预计在结构升级和产品换代升级双重拉动下，叠加折货力度渐归正常水平，21 年公司盈利能力有望较快提升。
短期省内增长确定性较高，保底目标具备保障。公司产品线不断锐化聚焦，K系在省内打下了较为坚实的消费基础，配合锐意进取的销售团队、加速优化的经销商，仍将维持省内市占率的提升，预计省内仍有空间保障公司三到五年内增长的确定性。收入规划与此前披露一致，增速区间15.2%-28.9%；利润规划较低，增长区间14.9%-21.3%。我们认为，考虑公司的股权激励修改正推进，推测公告目标为底线目标。从公司收入体量及产品结构提升看，当前已到抵消费用投放增加的阶段，预计净利率水平有望维持，对应21 年净利润有望达到20 亿以上。根据渠道反馈，Q1 回款指标良好，预计同比增长40%以上，奠定一季度收入35-40%增长基础，升级驱动下，利润增速有望更高，中性预计达50-60%，或将成为业绩期的股价催化。
投资建议：结构升级仍将加速，短期业绩确定性较高，长期观察省外突破，给予一年目标价65 元，维持“强推”评级。公司三品牌战略分工清晰，共同营造消费氛围助力省外突破，战术上紧咬竞品紧抓趋势加速升级，有望在21年实现较快增长。考虑到21 年结构升级叠加产品换代升级、渠道政策恢复正常，盈利能力预计会有较快提升，我们略调整2021-2023 年EPS 预测为1.60/2.06/2.53 元，原21~22 年预测值为1.53/1.91 元，给予一年目标价65 元，对应22 年略高于30 倍估值，维持“强推”评级。
风险提示：省内竞争加剧，省外拓展不及预期