投资要点：
事件：公司发布2020 年报，2020 年实现营业总收入51.22 亿，同比增长5.09%，归母净利润15.67 亿，同比增长7.46%，EPS 为1.25 元。其中20Q4 营收9.27 亿，同比增长22.24%，归母净利润2.53 亿，同比增长54.28%。公司在业绩预告中预告2020 年收入和归母净利润分别同比增长4.7%和6.3%，公司收入符合预期，利润略超预期。公司2021年营收目标59 亿（同增15%），争取66 亿（同增29%），净利润目标18 亿（同增15%），争取19 亿（同增21%）。
投资评级与估值：结合公司21 年经营目标，略下调21-22 年盈利预测，新增23 年盈利预测，预测2021-2023 年EPS 分别为1.52 元、1.81 元、2.12 元（前次2021-2022 年预测分别为1.55 元、1.9 元），同比增长21.3%、19.5%、16.9%，当前股价对应2021-2023年PE 分别为35x、29x、25x，维持买入评级。公司的核心看点是：1、公司品牌定位清晰，独特的缘文化形成差异化的品牌文化优势。2、产品结构上移，核心产品国缘增长势能仍强，V 系列具备成长潜力。3、省内持续精耕，省外稳步扩张。4、管理层与核心业务人员持股激发长期活力。
国缘增长势能仍强，产品结构继续提升。2020 年白酒收入50.84 亿，同比增长5.11%。
分产品看，特A+类营收30.69 亿，同比增长13%，占比60.37%，同比提升4.21 个百分点；特A 类营收15.03 亿，同比下降1.66%，占比29.55%，同比下降2.04 个百分点。
拆量价看，特A+类销量7559 吨，同比增长19.51%，吨价同比下降5.45%；特A 类销量11178 吨，同比增长3.95%，吨价同比下降5.4%。特A 及特A+产品吨价下降主因20H1疫情期间公司加大对经销商的支持力度，货折增加较多。20 年以国缘四开和对开为主的特A+类产品收入增长13%，销量增长近20%，增长势能仍强。20 年国缘系列销售占比超过75%，特A 及以上产品占比达到90%左右，产品结构进一步上移。V 系列收入同比增长超过50%，在疫情影响下仍然实现了快速增长。结合渠道反馈，21 年公司将推进新四开上市，新四开价格提升，一季度由于老四开逐步提价渠道打款积极，预计回款表现强势，当前老四开渠道库存消化到1-1 个半月水平，成交价提升到430 元左右，预计随着老四开库存消化到1 个月以内，新四开将全面推出。20 年在疫情影响下特A+销售增长接近20%，预计21 年在需求明显改善以及升级持续的趋势下，四开仍然将维持高增，V 系列加大推广和销售力度，仍将维持快速增长。
省内收入维持增长，省外招商稳步推进。分区域看，2020 年省内营收47.68 亿，同比增长4.97%，占比93.55%，其中淮安、南京大区营收分别为10.77 亿、13.17 亿，分别同比增长2.19%、3.5%，占比分别为21.13%、25.85%，占比分别同比下降0.59、0.39 个百分点。淮海、苏中大区增速较快，20 年营收分别为4.18 亿、6.54 亿，分别同比增长15.61%和9.39%。省外营收3.29 亿，同比增长6.17%，占比6.45%，同比提升0.07 个百分点。
省外增速快于省内，省外招商稳步推进。2020 年末省内经销商数量400 家，增加70 家，省外经销商548 家，增加123 家。
毛利率下降主因货折力度加大，净利率提升主要为投资收益贡献。2020 年销售净利率30.59%，同比提升0.67 个百分点，净利率提升主因投资收益增加。20 年投资收益2.97 亿，同比增加1.24 亿，主因其他非流动金融资产中权益工具投资贡献的投资收益增加。毛利率71.13%，同比下降1.68 个百分点，毛利率下降主因货折力度加大。销售费用率17.09%，同比下降0.41个百分点，销售费用率下降主因促销兑奖费用同比下降16%及运费核算方式调整。管理费用率（含研发费用）4.91%，同比提升0.37 个百分点。税率17.41%，同比下降0.67 个百分点。注：净利率、毛利率、税率、销售及管理费用率（含研发费用）计算均以营业总收入为分母。
现金流增速略快于收入增速，主因应收款项融资减少。2020 年经营性现金流净额11.19 亿，同比下降14%，主因购买商品接受劳务支付的现金同比增长较多。20 年购买商品接受劳务支付的现金16.53 亿，同比增长21%。20 年销售商品提供劳务收到的现金57.63 亿，同比增长6.1%，现金流增速略快于收入增速，主因应收款项融资减少。20 年末应收款项融资（主要为拟贴现的应收票据）0.09 亿，同比19 年末减少0.53 亿。20 年末预收款（合同负债+其他流动负债）12.39 亿，同比19年末减少0.65 亿，环比三季度末增加6.05 亿。20 年底预收款环比增加较多主因21 年初国缘四开提价，经销商打款积极。
股价表现的催化剂：业绩超预期
核心假设风险：经济下行影响中高端白酒整体需求