本报告导读：
2020Q4 环比改善延续，业绩表现符合预期，疫情特殊情况导致期内毛销差波动；当下销售形势向好，至暗时刻已过，各大区增长中枢将持续回升投资要点：
投资建议：维持“增持”评级，维持目标价66元。考虑公司后期加大费用投放力度之可能，暂下调盈利预测，预计公司2021-23 年EPS分别为1.50 元（-0.16 元）、1.87 元（-0.18 元）、2.26 元，对应21 年PE 为44 倍，维持目标价66 元。
20Q4 环比改善延续，业绩表现符合预期。2020Q4 公司核心单品四开及对开增速继续环比提振，驱动收入增速环比上行，收入、利润表现符合前期预期；公司2020Q4 毛销差为35.5%，同比下降2.64pct，推测主要系期内货折增加冲抵部分收入；受益于期内税金及附加占比降低，公司期内归母净利率环比提振5.73pct，驱动利润加速释放。
2020 毛销差有所波动，盈利能力相对稳定。受疫情影响，2020 年公司各类单品、各大区毛利率均小幅下降，公司2020 年毛销差为54.0%，同比下降1.27pct，推测主要系疫情压力下为推动销售而增加货折力度，进而冲抵部分收入所致。2020 年投资收益占比为5.79%，对全年盈利能力有拉动作用，2020 年公司归母净利率为30.59%，同比微升。
2020 至暗时刻已过，乐观期待2021 表现。根据草根调研估测，2020年1-3 月国缘四开、对开动销加速，四开2 月后进入换代阶段，国缘K3/K5 有替代效应下呈现高双位数增速，初步预计公司2021Q1 收入将实现高双位数增幅。我们结合前期调研认为，当下外部形势已实质向好，2021 年公司各大区增长中枢将开始回升。
风险因素： 流动性骤然收紧、食品安全。