投资要点
事件
4 月16 日，公司公告2020 年报及2021Q1 业绩预告。2020 年，公司实现营收52.76 亿元（同比+2.01%），归母净利润7.01 亿元（同比-12.46%），扣非净利润6.80 亿元（同比-10.74%）；2020Q4，实现营收13.91 亿元（同比+8.12%），归母净利润1.81 亿元（同比-3.04%），扣非净利润1.74 亿元（同比+3.15%）；2021Q1，预计实现营收14.10-15.06 亿元（增长32%-41%），归母净利润2.00-2.37 亿元（增长218%-276%），扣非净利润1.97-2.34 亿元（增长179%-232%）。
20 年业绩受到疫情影响，21Q1 销售恢复良好1）2020 年公司营收增长2.01%；分产品看，鲜货产品/包装产品/其他产品营收48.56/0.41/1.73 亿元（占比92.04%/0.78%/3.29%），同比-1.18%/+335.78%/+116.18%，我们认为主要是疫情期间线下门店受到冲击，对鲜货产品营收影响较大；分地区看，华中/华东/华南/西南/华北市场分别营收14.07/11.66/10.12/7.72/6.32 亿元（ 占比26.66%/22.10%/19.18%/14.63%/11.98% ）， 同比+11.31%/-8.83%/-1.90%/+7.45%/+4.43%。
2）2020 年公司归母净利润下滑12.46%，扣非净利润下滑10.74%；归母净利润增速较营收增速低的主要原因为：a）剔除新收入准则下运费调整至营业成本的影响，还原测算得销售费用率约+0.80pct（至8.96%，减利约0.41 亿），主要是公司逆势开店，加盟商推广营销费大幅上涨（同比+195%）；b）管理费用率+0.60pct（至6.28%，减利约0.31 亿），主要是人力成本增长；c）投资净收益减利约1.48 亿，主要是联营企业受疫情冲击影响；d）毛利率+2.39pct（至36.34%，增利约1.24 亿），主要由于鲜货产品成本下降。
3）2021Q1 公司归母净利润预计增长217.68%-276.45%，扣非净利润预计增长179.17%-231.61%，主要由于上年同期受疫情冲击导致低基数，及2021Q1 销售情况恢复良好。
坚持深度覆盖与渠道精耕，高效供应链助力降本增效1）坚持“深度覆盖，渠道精耕”：公司营销策略从“跑马圈地，饱和开店”升级为“深度覆盖，渠道精耕”，重新深化商圈布局，打造交通体、商圈体、社区体和沿街体等7 大渠道。疫情期间逆势开店，2020 年底，公司门店数为12,399 家（较年初净增1,445 家），随着行业集中度提升，有望持续开拓门店，逐步提高坪效。
2）创始人戴文军先生坚持渠道下沉：公司采用“直营为引导、加盟为主体”的销售模式，主营收入90%以上源于加盟渠道的产品销售，不断增加网点数量，目前公司门店已覆盖全国31 个省及香港、澳门特别行政区，383 个地级市，443 个县镇乡；公司坚持渠道下沉，2020 华中/华东/华南/西南营收占比分别为26.66%/22.10%/19.18%/14.63%，逐步实现全国均衡布局；同时不断拓展新加坡、港澳市场，2020 年新加坡及港澳市场实现营收0.92 亿（占比1.75%），同比+32.99%。
3）高效供应链+规划产能12 万吨助力降本增效：公司前瞻性地在全国布局建设了21 个工厂并建立供应链网络辐射各区域，实现“当日订单，当日生产，当日配送，24 小时内开始售卖”，高效快捷的供应链助力公司降本增效；公司目前运营年产能约17 万吨，合计规划年产能11.93 万吨，持续扩张产能加强规模效应，支撑公司稳步发展。
投资建议
公司坚持深度覆盖与渠道精耕，重新深化商圈布局，疫情期间逆势开店，高效供应链辐射各区助力降本增效，规划产能约12 万吨支撑成长。预计2021-2023 年归母净利润为9.87/12.21/14.78 亿元，增速为40.74%/23.66%/21.07%，对应4 月15 日估值为48.20/38.98/32.20 倍（市值476 亿元）。
风险提示
食品安全与产品质量风险；原材料价格波动风险；加盟模式管理风险