【投资要点】
公司发布2020 年年度报告。2020 年，公司实现营收979.9 亿元，yoy+10.3%，基本持平我们的预期，实现归母净利润467.0 亿元，yoy+13.3%，基本持平我们的预期，实现扣非归母净利润470.2 亿元，yoy+13.5%。2020 年公司实现经营性现金净流量516.7 亿元，同比多流入64.6 亿元，实现销售回款1070.2 亿元，yoy+12.7%。单四季度，公司实现营收284.2 亿元，yoy+12.1%，实现归母净利润128.7 亿元，yoy+19.7%，实现扣非归母净利润131.1 亿元，yoy+20.6%。
基酒紧张价升量减，系列酒增长放缓。分品类来看，2020 年茅台酒/系列酒收入同比增长11.9%/4.7%，增速同比-3.8/13.4pct。茅台酒收入增速小幅放缓，量价拆分来看，2020 年茅台酒销售量/销售单价同比-0.7%/+12.7%。茅台酒价升量减，收入增长完全由价增支撑，我们认为主要系产能限制。按茅台酒工艺，当年生产的茅台酒至少五年后才能销售，2015 年，公司茅台酒及系列产品基酒产量同比下降13.6%，2015 年基酒产量减少限制了2020 年成品酒产量。系列酒增长放缓，我们认为主要系前几年增速较高，公司主动控制发展节奏，从单价来看，系列酒主力单品已实现顺价销售，调整初见成效，公司年底对系列酒实施提价，我们认为系列酒已进入良性发展期，有望通过市占率的提升和提价实现长期增长。
毛利率稳中有升，费用率下降推升净利率。2020 年公司实现毛利率91.4%，同比提升0.1pct，毛利率稳中有升，我们认为主要系毛利率较高的茅台酒占比提升。下半年公司对会计准则实施了变更，将运费由销售费用转到营业成本，我们将运费进行还原，旧口径下公司2020年毛利率为91.7%，同比提升0.4ct，销售费用率为2.8%，同比下降0.9pct。销售费用率有所回落，我们认为主要系公司在市场拓展和营销方面的投入减少。公司2020 年新/旧口径期间费用率为9.3%/9.6%，同口径下同比减少1.1pct，主要系销售费用率减少。受益于费用控制能力加强，公司2020 年净利率提升1.3pct 至47.7%。
全年目标定调平稳，产能释放支撑长期增长。公司2021 年的经营目标是营业总收入增长10.5%左右，我们认为全年来看，经营目标可视作托底。考虑到2016 年公司基酒产能同比增长18.0%，可支撑2021年销量增长，当前茅台酒批价高位稳定，系列酒均价稳步提升，我们认为全年来看超越经营目标难度不大。茅台集团在“十四五”规划中提出：在“十四五”期间形成茅台酒5.6 万吨，系列酒5.6 万吨。产能是公司销量增长的主要限制因素，目前行业景气度维持高位，市场供需长期维持紧平衡，我们认为现有需求有能力快速消化新增产能，随着消费升级趋势的延续，市场对高端白酒的需求稳步提升，茅台酒作为高端白酒天花板，供需缺口将进一步扩大。随着新产能逐渐投放，我们认为公司有望通过量增实现长期稳健增长。
【投资建议】
稀缺性铸造品牌价值，估值回落合理区间，长期逻辑不改。公司作为超高端白酒唯一品牌，稀缺性铸造强大护城河，同时，公司作为酱酒领军品牌，龙头地位短时间内无法被超越。近期，受资金面和情绪面影响，公司股价有所回落，我们认为公司经营情况并未发生重大变化，行业景气度仍维持高位，短期回调后，当前公司估值水平已重回合理区间，长期来看，稳健增长的业绩将成为新的驱动力，呵护茅台品牌行稳致远。我们上调公司2021-2022 年营收预测至1106.00/1262.10 亿元，预计2023 年实现营收1433.73 亿元，上调公司2021-2022 年归母净利润预测至537.31/623.48亿元，预计2023 年实现归母净利润714.31 亿元，上调2021-2022 年EPS预测至42.77/49.63 元/股，预测2023 年EPS 为56.86 元/股，对应2021-2023 年PE 分别为51/44/38 倍，维持“增持”评级。
【风险提示】
批价不及预期；
渠道调整进度不及预期；
动销不及预期；
产能释放不及预期；
税率上升；
疫情影响超出预期；
流动性边际收缩。