事件描述
贵州茅台披露2020 年年报：贵州茅台2020 年实现营业总收入979.93 亿元，同比增长10.29%，实现归母净利润466.97 亿元，同比增长13.33%；其中单四季度实现营业总收入284.18 亿元，同比增长12.12%，实现归母净利润128.70 亿元，同比增长19.70%。
事件评论
价增推动全年稳健增长，圆满完成既定目标。2020 年贵州茅台实现营业总收入979.93 亿元，同比增长10.29%，在疫情压力下，依然圆满完成10%左右的增长目标。其中，公司全年实现酒类收入948.22 亿元，同比增长11.10%，实现酒类销售量6.41 万吨，同比下降0.91%，酒类收入增长主要由吨价提升贡献。公司通过加大茅台非标酒投放、提高直营比例、系列酒聚焦大单品等措施，有效实现吨价提升，未来价格或成为公司收入增长的主要驱动力。分品类来看，茅台酒全年实现收入848.31 亿元，同比增长11.91%，实现销量3.43 万吨，同比下滑0.72%；系列酒实现收入99.91 亿元，同比增长4.70%，实现销量2.97 万吨，同比下滑1.13%。
基础建设再夯实，前行步伐更稳健。贵州茅台将2020 年定义为“基础建设年”，我们认为主要包括两方面：①直营渠道建设；②产能保障建设。去年公司不断优化直营渠道建设，实现直销收入132.40 亿元，同比增长82.66%，占酒类收入比达13.96%，创历史新高。同时，2020 年“十三五茅台酒技改项目”完成投产，新增茅台酒基酒设计产能4032 吨；3 万吨酱香系列酒技改项目有序推进，新增系列酒基酒设计产能4015 吨；产能扩张建设有序推进。
盈利能力稳步提升，期间费用率有所下降。2020 年贵州茅台归母净利率提升1.28pct 至47.65%。其中毛利率+0.04pct 至91.68%，期间费用率-1.35pct 至9.34%，其中细项变动：销售费用率（-1.09pct）、管理费用率（-0.01pct）、财务费用率（-0.25pct），营业税金及附加占比14.17%（-0.16pct）。剔除运输成本从销售费用科目调整至成本科目的影响，毛利率提升0.28pct，销售费用率依然下降明显。
双轮驱动战略加持，发展势能持续向上。茅台酒稳居白酒龙头，有望充分享受高端酒扩容红利，而系列酒调整逐步到位，有望紧抓酱酒风口，实现加速发展。预计公司2021/2022 年EPS 分别为42.75/50.41 元，对应2021/2022 年PE 分别为47/40倍，维持买入评级。
风险提示
1. 宏观经济波动风险；
2. 直营渠道建设不及预期；行业竞争加剧等