【投资要点】
业绩延续高增长，经营质量不断改善。公司2020 年全年实现营业收入39.47 亿元（+13.94%），营收基本符合预期，归母净利润3.30 亿元（+40.55%），低于我们此前预期。还原云合同负债后，营业收入为46.21 亿元，同口径+14.97%，归母净利润为8.86亿元，同口径+32.89%。
应收账款4.22 亿元，同比下降24.51%；资产负债率31.31%，下滑14.39pct，资产结构不断优化。分业务来看，数字造价业务创收27.91亿元，占比70.70%，毛利率94.17%（+0.22pct），数字施工业务创收9.43 亿元，占比23.90%，毛利率72.07%（-3.90pct），海外业务收入1.48 亿元，占比3.74%，各业务占营收比重与19 年基本持平。由于造价业务云转型的推广需求和施工业务的渠道投入增加，销售费用同比增长13.88%至12.56 亿元；非公开发行股份募集资金帮助公司增加利息收入的同时减少了利息费用支出，财务费用由正转负，20 年全年发生研发费用10.83 亿元（+11.72%），管理费用8.79 亿元（+7.25%），费用端得到优化，更有利于公司长远健康发展。
造价业务云转型推进成果颇丰，续费率均超过85%。数字造价业务共实现云收入16.22 亿元，同比增长76.05%，占数字造价业务收入比重达58.12%。其中云计价业务5.66 亿元（+101.26%），云算量业务5.14亿元（+92.68%），工程信息业务5.42 亿元（+45.16%）。还原云合同负债余额后，数字造价业务营收同口径同比增16.12%，营收达34.03亿元。从业务指标来看，截至2020 年底，86%的地区进入云转型，19年转型的10 个地区综合转换率超80%，续费率达到88%，19 年之前转型的11 个地区综合转换率和续费率均超过85%，核心指标保持一流水平。在此基础上，公司不断更新和完善产品，形成基于数字造价管理理念的“端+云+大数据”解决方案，从而为客户提供一体化服务。
施工业务各项指标亮眼，有望成为下一阶段增长的驱动引擎。“平台+组件”模式进一步夯实，截至报告期末，数字施工项目级产品累计服务项目数3.8 万个，累计服务客户3400 家；2020 年新增1.5 万个项目，新增客户数1700 家。数字施工业务的大客户开拓计划也取得成效，突破头部施工企业业务，形成了良好的标杆效应。斑马进度产品的渗透率大幅上升，全年新增激活用户超8 万，覆盖项目超2 万个，实现了上百个项目的规模化推广和持续应用，伴随数字施工业务渗透率不断提升，公司有望打开发展新空间。
【投资建议】
公司云转型成果颇丰，数字施工业务增长动力十足，在数字施工业务的驱动下，公司有望迈入第二增长阶段。2020 年公司缩短账期，加快资金回笼速度，毛利率出现小幅下滑，叠加持续增长的销售费用和研发费用，导致归母净利润增速低于预期。根据年报数据，同时考虑到疫情后全球建筑施工业修复速度有限，我们略微下调2021 年和2022 年收入预测，上调2021 年和2022 年净利润预测，新增2023 年盈利预测，由于费用端得到改善，长期来看，预期公司盈利水平将得到优化。我们预计公司2021/2022/2023 年营业收入分别为51.28/60.35/74.80 亿元，归母净利润分别为6.00/8.79/11.60 亿元，EPS 分别为0.51/0.74/0.98 元，对应PE 分别为131/90/68 倍，维持目标价84.29 元，维持“买入”评级。
【风险提示】
下游市场需求不强烈；
下游客户采购及交付进度不理想；
数字施工渗透提升不及预期。