事件：公司公告2020 年报，全年实现营业收入949.15 亿元，同比增长11.10%；实现归属上市公司股东净利润466.97 亿元（扣非470.16 亿），同比增长13.33%（扣非+13.55%）；其中Q4 营业收入277.00 亿元，同比增长13.09%，归母净利润128.70亿元，同比增长19.70%。归母净利润超出指引2.63pct.。
全年业绩超指引，Q4 直销集中放量贡献大，Q4 现金流和预收款余额均优秀。此前年报指引为营业总收入约977 亿元，归母净利润455 亿元，我们认为主要系Q4营收和利润增长好于预期致年报超指引，其次是终止捐赠。2020 年全年直销（此为自营系统）比例15.6%，较上年大幅提升6.0pct.，其中Q4 直销金额比例19.5%，为各季度最高；另外我们预计其他直销（此为商超电商和企业团购，2020 年11 月公司官宣Q4 直销4160 吨）金额亦大幅提升；Q4 总体直销（含自营）放量使得Q4 营业收入增速环比提高4.6pct.，单季度销售商品收到现金同比增长23.8%、经营活动产生现金流净额265.6 亿元，同比增长48.4%；另外，2020 年末预收款余额（仅以合同负债计）133.2 亿元，环比增加39.1 亿元，增幅高达41.6%。
酒类关联交易金额不增属细节处亮点，2021 年可大胆预判直销比例提升下的利润弹性。2021 年度，公司及控股子公司与集团日常关联交易金额合计不超过公司2020年末净资产5%，其中销售茅台酒、系列酒交易金额不超过上年实际发生金额（54.09亿元）。公司2020 年末净资产较上年增加19%，而酒类交易金额不增（2020 年占关联交易比重为79.9%），结合公司此前在综合考虑股东诉求和社会影响下已终止部分捐赠（虽对当期业绩虽无直接影响，却彰显了公司重视中小股东意见表达并积极研究响应的负责任的态度，同时也对未来持续良好的预期有所帮助），我们认为于细节处体现公司治理改善的路径方向。当前公司处于渠道改革优化阶段，经销渠道不增量，关联交易不增，则确定直销比例确定上升，从Q4 直销带来的营收利润表现，我们大胆预判2021 年在10.5%的营收增长目标基调下，利润弹性仍可期。
超高端闲庭信步，老酒市场领风骚，对未来展望积极。酱香已经从品牌崛起转向品类崛起，进一步强化龙头的长期优势地位。此外，1）拆箱销售新增很多消费者获得相对平价的茅台，实际是开启了第二轮普飞消费普及。如果持续时间长，茅台的普及和升级将不可想象。2）茅台系列酒仍将持续最大程度受益酱香热，遵义1935、汉酱·茅等都有积极卡位，遵义1935 等产品本已受到市场追捧。3）增量倾斜，直销比例预判持续扩张，非普通飞天等产品价格贡献度预期显著加大。4）超高端产品补位和老酒市场扩容共同护航平稳较快增长。
投资建议：继续维持买入-A评级。微调公司2021-2022 年的每股收益预测为43.45 元、51.17元，维持6 个月目标价2,700 元，相当于2023 年45x 市盈率。
风险提示：涨价难兑现情况下业绩释放偏保守；十四五白酒消费税率存在改革可能性。