事件：公司发布 2020 年报。公司 2020 年实现营业收入约 926 亿元，同比下降 40.02%；归母净亏损 108 亿元，同比 19 年（盈利 26.5 亿元）由盈转亏，位于业绩预亏区间上限；扣非归母净亏损 117 亿元，同比 19 年（盈利 19.5 亿元）由盈转亏，位于业绩预亏区间上限。公司 2020 年度不分红派息。
海外航空需求持续处于低位，公司 ASK 大幅下降。公司 2020 年可用座公里（ASK）同比下降 37.59%，较 19 年同期增速（9.43%）由正转负，其中国内客运需求恢复较好，20 年国内航线 ASK 同比仅下降 17.55%；海外客运需求疫情以来持续处于低位，20 年地区、国际航线 ASK 分别同比下降 87.39%、80.63%。
公司综合客座率为 71.46%，同比减少 11.35pct，报告期内日利用率为 7.02 小时，同比减少 2.94 小时。公司 20 年底共运营 851 架客机（不含全货机），相较 19 年底同比增加 0.35%，低于上年同期增速（2.66%）。
客公里收益降幅有限，客运收入大幅下降。由于供给大幅收缩，刚性需求下的整体票价水平下降幅度有限。报告期内公司客公里收益为 0.46 元，仅同比下降6.12%，其中国内、地区、国际客公里收益分别变化-21.15%、+40%、+146%。
综合量价影响，公司 2020 年实现客运收入 704 亿元，同比下降 49.07%。
货运物流公司表现亮眼。由于疫情催生防疫物资运输要求，而疫情期间大量海外客运航线停运导致腹仓运能短缺，航空货运供需矛盾突出，2020 年公司每货运吨公里收益同比上涨 78.74%。公司 2020 年实现货邮运输收入 165 亿元，同比上涨 71.53%，同比增加 28.21 亿元。其中，公司控股的货运物流公司实现营业收入 154 亿元，同比上升 80.29%，实现净利润 40 亿元，同比上升 990.49%。
部分经营成本刚性，毛利率转负。由于经营业务大幅缩减，公司的变动成本下降明显，特别是在油价大幅下跌、起降费减免等扶植政策的背景下，报告期内公司航油成本、起降及停机费分别同比下降 56.1%、38.5%；但折旧及维修成本存在刚性，其中折旧与摊销仅同比下降 0.83%，而维修成本同比增加 4.53%。综合以上，公司 20 年主营成本同比下降 30.05%，降幅低于收入降幅。受此影响，公司报告期内主营业务毛利率为-3.11%，同比由正转负。
南北双枢纽逐步成形。2020 年公司完成全部在京航班转场大兴机场，目前公司在大兴机场日均计划航班量超过 400 班次，时刻份额达 45%，成为大兴机场最大主基地公司。此外公司在广州市场份额已经超过 50%，优势进一步巩固。
投资建议：国内新冠疫苗接种稳步推进，五一暑运国内航空需求有望出现集中释放。考虑新冠疫情持续时间超出预期，我们下调公司 21-22 年 EPS 分别为-0.11元、0.15 元（原为-0.01 元、0.17 元），新增 2023 年 EPS 为 0.20 元；考虑到海外航空需求将逐渐恢复，我们维持公司 A 股、H 股“增持”评级。
风险提示：新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；油价、汇率波动影响航空公司盈利；空难等事故发生降低旅客乘机需求。