事件：南方航空公告 2020 年年报：2020 年公司实现营收925.61 亿元，同比-40.02%；实现归母净利润-108.42 亿元，同比-508.98%，扣非归母净利-116.6 亿元，同比-697.5%。其中，Q4 公司实现营收272.11 亿元，同比-27.74%；归母净利润-33.79 亿元，同比-136.8%；扣非归母净利润-38.4 亿元，同比-132.8%。
疫情冲击致供需下滑，国内线客收承压。2020 年公司整体/国内/国际ASK 增速分别为-37.59%/-17.55%/-80.63% ， RPK 增速分别为-46.15%/-28.22%/-84.88%，客座率分别为71.46%/72.26%/64.57%，同比-11.35pts/-10.74pts/-18.15pts。从收益质量来看，2020 年公司客公里收益同比-6.12% ， 其中国内/ 国际航线客公里收益分别同比-21.15%/+146.15%，国内线票价主要受到运力过剩影响。
单位ASK 成本上涨明显，费用管控良好，货运盈利缓解整体亏损。2020年公司单位ASK 营业成本同比+27.6%，其中单位ASK 燃油成本同比-30%，主要受益于油价下降；单位ASK 非油成本同比+31%，主要由于飞机利用率下降，而员工薪酬、折旧、维修等成本相对刚性。费用端，公司销售费用/管理费用/财务费用分别同比-33.76%、-1.26%、-59.88%，其中汇兑收益达34.85 亿元。2020 年公司控股的货运物流公司实现净利润40.1 亿元，同比增长990.49%，缓解公司亏损情况。
2020 年机队扩张减缓，关注需求复苏后公司盈利弹性。2020 年公司净增飞机仅5 架，大幅低于2019 年的净增22 架，根据公司飞机引进计划，2021-2023 年机队规模净增加52、65、57 架，因其中包含737MAX 机型，仍具有不确定性。展望未来，随着疫情的边际好转，公司将迎来供需改善，同时公司“广州-北京”双枢纽格局形成，在二三线市场份额较高，盈利弹性有望在复苏进程中释放。
投资建议：我们预计随着国内疫情好转，国内线需求将持续提升；海外疫苗持续推广带动下，国际线需求有望逐步恢复。公司机队规模行业领先，国内线占比高，具备高业绩弹性。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为-13.5、40.5、73.5 亿元，对应现股价PE 为-78、26、14 倍，维持“买入-A”评级。
风险提示：航空需求复苏低于预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值。