事件：2020 年全年营业收入925.61 亿元，同比减少40.02%；归母净利润-108.42 亿元，较去年同期归母净利润减少508.98%；扣非归母净利润-116.58 亿元，较去年同期扣非净利润减少697.54%。
经营数据下滑显著，控制成本降低疫情影响。经营数据层面疫情下旅客出游需求不足、客运运输量削减导致下滑。公司实现旅客运输量9685.6 万人次，较去年同期下降36.12%；RPK 较去年同期减少46.15%，其中国内、国际、地区分别减少28.22%、84.88% 与92.66%；ASK 同比减少37.59%，其中国内、国际、地区分别减少17.55%、 80.63%与87.39%。
客公里收益0.46 元，同比减少6.12%，降幅较小主要系国际线客收因运力供给大幅下滑同比上升146.15%至0.96 元。而国际客收上行使得国际线收入仅下滑34.96%，最终收入结构变化不大，国内、地区、国际分别贡献69.63%、0.37%、30.00%营收。成本端因业务量下滑同步缩减，航油成本、起降费用分别同比下滑56.10%、38.52%至187.80、108.57 亿元。机队方面扩张放缓，全年净增客机3 架、货机2 架，节省庞大机队规模下的开支以缓解经营数据压力，也为未来行业供需改善提供支撑。
体内货运物流大幅增盈，利润受损弱于兄弟航司。南航作为机队规模最大的航司，营收缩窄程度与亏损幅度相对最低，主要系子公司货运物流在客运下滑大环境下大幅增盈990.49%支撑业绩，且其他子公司亏损幅度较低、利润冲击较弱。货运物流公司实现40.13 亿元净利润表现突出，最终公司实现投资收益19.56 亿元。
盈利预测：我们预计2021-2023 年实现归母净利润-34.95 亿元、25.27 亿元与64.88 亿元，对应当前股价的PE 为-30.22、41.80 和16.28 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：疫情持续时间超预期；需求恢复不及预期；机队运营效率降低；国际线政策放开进度不及预期。