2020 年业绩增速略超预期，净利率保持稳中有升公司公布2020 年年报，2020 年公司全年营收979.93 亿元（+10.29%），归母净利润466.97 亿元（+13.33%）；其中，2020Q4 营收277.00 亿元（+13.09%），归母净利润128.70 亿元（+19.70%），业绩增速略超预期，主要受益于直销和非标酒收入占比提升推动吨价及毛利率提升，同时销售费用率下降也拉升净利率。2020 年毛利率/ 净利率分别同比+0.11pct/+0.71pct 至91.41%/52.18%，销售费用率-1.15pct 至2.68%，2020 年末预收款（合同负债+其他流动负债）149.31 亿元，较上季末+43.71 亿元，为2021Q1 业绩继续稳增长提供较好支撑。
产品和渠道结构进一步优化，直销渠道和非标酒收入占比提升2020 年，茅台酒量平价增实现销售收入848.31 亿元，同比+11.91%，其中销量3.43 万吨，同比-0.72%，吨价247.23 万元，同比+12.73%；系列酒量减价增实现销售收入99.91 亿元，同比+4.70%，其中销量2.97万吨，同比-1.13%，吨价33.59 万元，同比+5.90%。吨价上涨主要系直营和非标酒占比提升，2020 年直销渠道销售收入132.40 亿元，同比+82.66%，收入占比提升5.47pct 至13.96%。
十四五“三翻番”空间仍大，21 年量价齐升助力业绩加速增长2021Q1 茅台量价齐升动销旺盛，春节前茅台酒投放量8500 吨，同比+13%，叠加前期非标定制产品、生肖酒及精品提价（平均提价幅度在20~50%），量价贡献之下一季度业绩增长确定性高。“十四五”期间茅台集团规划“产量、收入、利润”三翻番，对应2021-2025 年收入CAGR约15%，2021 年公司计划营业总收入同比+10.5%左右（历年基本都超额完成），我们认为在茅台集团规划的指引下和直销渠道放量、非标和系列酒产品提价落地的支撑下，2021 全年收入业绩加速增长可期。
风险提示：宏观经济风险；需求不及预期。
投资建议：维持 “买入”评级。
预计公司2021-2023 年归母净利润为545/647/754 亿元，摊薄EPS 为43.41/51.54/60.03 元，当前股价对应PE=47/40/34x。维持买入评级。