事项：
中国人寿公布2020 年年度报告。报告期内中国人寿实现归母净利润503 亿元，同比-13.8%；扣非归母净利润为505 亿元，同比-5.1%；实现新业务价值584亿元,同比-0.6%；截至报告期末，内含价值10721 亿元，较年初+13.8%；归母净资产为4501 亿元， 较年初+11.5%； 年化净/ 总/综合投资收益率为4.34%/5.3%/6.33%，同比-0.27/-0.06 /-0.95 个百分点。
评论：
个险渠道占比进一步提升，代理人规模波动较大。报告期内实现整体保费6122亿元，同比+8%，新单和续期增速分别为7%和8.4%，形成双轮驱动效应。新单增速较中期（+14.4%）有所回落，主要由于疫情影响下半年长期险需求恢复不及预期，下半年新单保费同比下降10.7%。报告期内新业务价值584 亿元，同比-0.6%，价值率30.1%，同比-2.8 个百分点，在疫情中保持相对稳健。主要得益于个险渠道的崛起，新业务价值主要由个险渠道贡献，NBV 同比增长1.2%，个险价值率为47.9%，同比逆势提升近2 个百分点。分险种来看，新单中寿险和健康险占比同比保持稳定。寿险新单保费同比+7.5%，增速自2018年以来首次转正；健康险新单同比+5.3%，受疫情影响较去年同比回落25 个百分点。截至报告期末，个险人力为137.8 万人，出现较大波动，呈现出大进大出的状态：整体人力较年初缩减23.5 万人，较中期缩减31.2 万人。其中营销队伍同比降幅较大，年末为84.1 万人，较年初缩减19.5 万人；收展队伍53.7万人，较年初变动相对较小缩减4 万人，但较中期变动剧烈缩减14.6 万人。
公开市场投资资产价格波动较大，整体投资收益保持稳健。2020 年国内债券市场利率快速下行后反弹，权益市场波动加剧，下半年股市大幅上行。全年投资投资率在2019 年同期高基数下整体保持稳健，总投资收益率小幅下降0.06个百分点至5.3%，实现总投资收益1986 亿元，同比增长17.5%。基于2019年其他综合收益的高基数，综合投资收率下降0.95 个百分点至6.33%，投资偏差对EV 的贡献程度不及2019 年。投资资产配置方面，权益资产（含长期股权投资）配置占比变化不大，较年初微降0.27 个百分点至23%，其中股票基金占比11.3%，变动不大。固收类投资占比也变动不大，占比为76.7%，加大对债券配置力度，占比提升2.5 个百分点至42%。
受准备金计提、去年同期税收返还以及投资端影响，净利润同比下降。受准备金贴现率计算基准下行及新旧重疾发生率切换的影响，报告期内大量增提385 亿元寿险及健康险责任准备金，叠加去年同期52 亿元的税收返还以及投资收益的影响，报告期内税收净利润同比下降-13.8%，扣除非经常性损益后，同比-5.1%，增速相对稳健。
ROEV 持稳，投资贡献同比减少等因素致EV 增速放缓。截至报告期末国寿内含价值为10721 亿元，较年初+13.8%，增速同比回落4.7 个百分点，主要原因为去年同期投资偏差贡献基数较高，今年投资偏差仍贡献了增量价值，但程度不及去年；另外分红及其他权益工具赎回消耗价值。报告期内ROEV 为14.4%，同比微降0.5 个百分点，受NBV 贡献度下降影响。
投资建议：在疫情影响和行业面临转型瓶颈阶段背景下，国寿主动、适时调整策略，坚持个险渠道大发展，保持了新业务价值和内含价值较为稳定的增长。
但另一方面渠道转型道阻且长，短期刺激和高增显示出一定的不可持续性。我们仍然看好国寿自上而下市场化改革的决心和定力。预计2021-2023 年EPS为2.25/3.13/3.56（前值为2.32/2.30/X 元）；BPS 为13.93/10.05/8.82 元（前值为18.01/19.86 /X 元）,预期2021 年EV 增速为15%- 18%，给予0.8 倍PEV，对应目标价格区间为34.9-35.8 元/股，维持“推荐”评级。
风险提示：权益市场动荡、NBV 增长不及预期、经济下行压力加大、长端利率持续下行。