新华保险公布2020 年年度报告。报告期内实现归母净利润143 亿元，同比-1.8%，扣非归母净利润144 亿元，同比+12.5%，新业务价值92 亿元，同比-6.1%；报告期末归母净资产为1017 亿元，较年初+20.4%，内含价值为2406 亿元，较年初+17.3%；年化总/净投资收益率分别为5.5%/4.6%，同比+0.6pct/-0.2pct。
评论：
NBV&价值率降幅较中期收窄，全年业绩波动较大。报告期内新单保费465亿元，同比+44.1%，较中期1.19 倍增速收窄，主要由于下半年新单出现26%的负增长；新业务价值92 亿元，同比-6.1%，负增长较中期-11.4%收窄，主要由于价值率在下半年得以回升。全年新业务价值率同比下降10.6pct 至19.7%，较中期回升4.4pct。从渠道来看，个险渠道新单同比+7.1%，其中趸交同比大增37 倍；个险NBV 同比-7.3%，价值率下降约6.6pct 至42.7%，降幅较中期收窄近5 个点；银保渠道新单同比+1.25 倍，其中趸交从无到有，在新单中占比达75.4%，较中期有所下降。银保NBV同比+12%，价值率下降1.4pct 至1.4%，降幅较中期收窄。从险种来看，上半年分红型长险新单大幅增长，增速达47.4倍，占比达48%，超过长期健康险。但下半年分红险新单同比下降74.7%，拉低全年增速至1.75 倍。长期健康险新单上半年同比-5.9%，下半年同比-1.9%，整体增速-4.2%，相对其他险种表现平稳。
人力逆势扩张但质量有所下降，业务品质保持稳定。截至报告期末，个险人力规模站上60 万的平台，同比+19.5%，从2018 年开始保持每年增长10 万的趋势。但在队伍扩展的同时，队伍质量有所下降：月均合格率呈一路下滑趋势：
从2019 年中期的38.8%下降到目前的23.8%。;月均人均综合产能也从2018 年的4327 元下降到目前的2617 元。业务品质方面相对保持稳定，13 月继续率同比持平为89.9%；25 月继续率同比-1.3pct 至84.9%；退保率持续改善，同比-0.3 至1.5%，2018 年之前接近5%。
加大股票投资配置，综合投资收益大幅提升。2020 年新华投资策略发生较大改变，截至报告期末，总投资资产中债权类投资占比较年初下降6.8pct 至58.8%，而权益类投资提升2.6pct 至21.9%，主要加大了对股票的配置。投资策略的改变带来了丰厚的投资收益。全年净投资收益率为4.6%，同比-0.4pct；总投资收益率为4.7%，同比上升0.4pct。总投资收益同比增长28.4%，主要为兑现买卖价差收益贡献，公允价值变动以及计提减值损失都对投资收益贡献为负。可供出售金融资产公允价值变动贡献的其他综合收益达246 亿元，同比大增50%。综合投资收益率的大幅提升带动净资产和EV 高增，经济偏差贡献EV 占比提升。税后利润方面，在去年第二季度返还所得税18.5 亿元，以及受准备金折现率基准下行影响增提116 亿元准备金（减小税前利润116 亿元）的背景下，财务利润同比出现了1.8%的负增长，但较中期大幅收窄。
ROEV 水平保持平稳，投资偏差和经济假设变动贡献增量价值。报告内ROEV为13.5%，同比回落0.4pct，保持相对稳健，运营经验偏差贡献（1.9%）的增加一定程度抵消了NBV 贡献（1.2%）下降的影响。新华中期将风险贴现率由11.5%下调至11%、综合投资收益高增贡献了投资偏差，均带来价值增量。报告期末EV 较年初+17.3%至2406 亿元，同比放缓1.1pct，其中调低风险贴现率贡献EV 增量37.6 亿元，贡献增速中的1.8 个百分点；投资偏差带来价值增量88 亿元，贡献增速中的4.3 个百分点，与2019 年程度相当。
投资建议：报告期内新业务价值负增长在下半年有所收窄，符合预期。在公司转型和疫情发生背景下产品结构有所变化，价值率较低的趸交产品增长较快，个、银渠道价值率均出现较大程度下降。投资策略发生较大改变，加大对权益的灵活配置，拉动今年净资产和EV 高增贡献。由于处于转型调整的初期，新业务波动较大，人力和保费规模扩张的同时一定程度牺牲了质量，但规模的快速提升也显示出了管理层的决心和执行力，看好新华后续可持续增长。我们预计2021-2023 年BPS 为33.65/40.54/46.62 元（前值为33.87/40.80/X 元），EPS为5.93/6.52/7.17 元（前值为/5.54/6.09/X元），预计2020 年EV 增速为15%-18%，给予0.8 倍动态PEV，目标价区间为70.9-72.8 元。维持“强推”评级。
风险提示：新业务增长不及预期、权益市场动荡、经济下行压力加大。