事项：公司发布2020 年度报告。全年实现收入59.63 亿元，同增5.66%；归母净利润8.83 亿元，同增29.19%。单Q4 公司营收15.91 亿元，同增4.54%；归母净利润1.97 亿元，同增9.16%。公司拟10 转4 并派现10 元（含税）。
疫情扰动收入，公司多措并举，经营基础保持良性。受疫情拖累，公司Q4 收入同增4.54%，全年面包/月饼/粽子实现收入58.4/1.2/0.1 亿元，分别同增5.6%/11.2%/-27.0%。面对疫情压力，公司通过加快销售网络建设、拥抱网络营销和新零售、加强新品研发等方式管控风险，推动经营基础维持良性。从渠道看，20 年终端逆势扩张突破29 万，同比净增约5 万，渠道基础持续夯实。
从量价看，面包、月饼和粽子分别同增9.7%/13.8%/-32.1%，对应吨价分别同增-3.7%/-2.3%/7.5%。降价增量驱动收入同时，也加强了短保消费者教育。分区域看，Q4 东北/华北/华东/西南/西北/华南/华中营收7.2/3.7/3.5/2.1/1.1/1.2/0.5亿，分别同增6.9%/1.6%/7.2%/4.2%/-7.5%/10.4%,其中大本营东北市场Q1-Q4分别同增20.4%/-2.7%/0.0%/6.9%，逐季改善恢复较好，为后续复苏奠定基础。
Q4 受成本上涨影响，盈利改善幅度有所收窄。20 年公司执行新收入准则，将运费从费用科目调至成本项，还原调整影响后，20 年毛利率同增2.6pct 至42.1%，主要系社保减免和折旧成本减少所致，其中面包的原材料、制造费用、直接人工吨成本分别同增-5.8%、-2.7%和1.8%；费用率方面，销售费用率同降0.8pcts 至21.0%，主要系行业竞争放缓费用节约所致，其中运费率12.2%，同比减少0.4pcts；管理费用率同降0.1pcts 至1.7%，最终全年净利率同比提升2.7pcts 至14.81%。单Q4 来看，净利率12.4%，同比提升0.5pcts，环比下降3.9pcts，受原材料成本上涨影响，盈利改善幅度有所缩窄。
随着产能逐步释放，全国化加快推进；年内受疫情扰动将开始恢复，预计二季度起收入增长将逐步加快。21 年起预计江苏（3 月）、沈阳、浙江和四川（或22 年初）工厂陆续完工，产能密集投放下新市场加速开拓，支撑收入提速，由于新厂投放折旧提高等因素，预计盈利水平将经历回落再提升过程，而随着华南等市场进入盈利期，预计公司整体盈利能力将进一步平稳回升。年内各季度节奏来看，由于节前受疫情反复影响、且在一季度高基数背景下，不宜给予过高的增长预期，但随着疫情扰动过去，预计二季度起公司恢复速度将逐步加快，若成本压力传导不排除后续提价可能，公司全年收入有望保持10%+增长。
投资建议：当下估值回落至中枢以下，公司竞争力仍在加强，给予一年目标价58 元，维持“强推”评级。公司平稳度过疫情影响，通过综合手段有效管控风险，经营基础保持良性，竞争力经历考验实在加强，当前正迈向产能密集投放期，全国化扩张加速。我们预期21-23 年EPS 为1.36/1.62/1.94 元（前次21-22 年预测为1.52/1.83 元），对应PE 为35/30/25 倍。当前估值回落至中枢以下，市场对疫情影响、盈利承压等负面因素已反映到股价中，另外部分投资者担心社区团购分流的影响，我们认为对短保刚需品类而言，更多是补充渠道，且桃李已做好合作社区团购的规划。考虑中长期成长逻辑清晰，给予22 年35倍PE 估值，12 个月目标价58 元，维持“强推”评级。
风险提示：全国化不及预期，竞争加剧，原材料大幅涨价，食品安全问题等。