旗滨集团：浮法玻璃行业龙头企业。公司为国内规模前二的浮法玻璃龙头，共有浮法产线26 条，产能17600t/d；有1 条电子玻璃产线，在建 2 个中性硼硅药用玻璃基地，在建2 条压延玻璃生产线，建成4 个节能建筑玻璃基地，另有长兴和天津2 个在建节能建筑玻璃基地。
行业：地产竣工逻辑有望持续，预计玻璃2021 年需求增长10%。2017 年下半年至2019 年地产开工和竣工走势出现明显分化，而在两年左右交房周期约束下，2020 年年底竣工开始修复，我们预计2021 年竣工有望继续复苏，2021年玻璃需求量增长约10%。供给端，冷修停产和复产的生产线仍是2021 年供给的主要矛盾。预计2021 年全年净增加2500 万重箱左右产能，相比2020 年末在产产能增加约2.5%。成本端最大变数来自纯碱，2021 年纯碱价格具备一定上行动力，进口纯碱或成玻璃企业稳成本策略。2021 年，光伏玻璃迎来扩产大年，纯碱需求景气度提升。若按照全年新增25070t/d 光伏玻璃产能，约带动80 万吨纯碱需求增量，纯碱供需存在边际趋紧的趋势。
“一体两翼”战略护航，公司产业链一体化和产品高端化助力二次腾飞。公司2019 年提出“一体两翼”的战略，一个有机主体是指规模发展，两翼分别是产品优质化和高端化。规模发展和产品优质化更多体现在建筑玻璃方面，建筑玻璃业务打通产业链上下游，进行提品质、稳成本、扩规模、造品牌齐头并进。公司原片规模优势明显，打造低成本竞争力，毛利率居行业前列，按照公司中长期规划，未来规模仍有增长。产业链整合方面，向上游进行硅砂和码头资源整合，实现原材料供应渠道、价格、质量稳定，降低对外部采购的依赖。
下游延伸至节能玻璃深加工，节能玻璃作为附加值更高的产品，相比于上游原片更具有品牌效力，一方面有望增厚业绩调整升级产品结构，另一方面有望反哺浮法原片业务，形成原片和深加工协同的品牌效应。产品高端化方面，公司已陆续布局电子玻璃、中性硼硅药用玻璃、光伏玻璃项目，未来有望快速抢占高端细分市场，打造公司增长的第二曲线。电子玻璃2020 年已进入商业化运营，高端化迈出坚实一步；药用玻璃项目在湖南、浙江两地建设，站位高远进一步助力公司高端化，2021 年1 月28 日湖南药玻项目一期25t/d 顺利点火进入烤窑阶段；光伏玻璃项目也在湖南、浙江两地建设1200t/d 压延产线，除投建压延产线外，公司还利用原有浮法产线转产光伏玻璃，快速切入光伏市场，2021-2022 年扩产幅度居行业前五。高端玻璃多点开花，公司正处在“周期性弱化，成长性增强”的转变期。
盈利预测、估值讨论和投资建议。公司现有浮法玻璃、建筑节能玻璃、光伏玻璃、药用玻璃、电子玻璃几大业务，浮法玻璃未来仍是最主要业绩来源，节能玻璃和光伏玻璃随着产能投产，有望成为新的增长引擎。我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为18.55 亿、34.35 亿、38.47 亿，对应EPS 为0.69元、1.28 元、1.43 元。采用分部估值，给予浮法玻璃原片和建筑节能玻璃12倍PE，光伏玻璃25 倍PE，药用玻璃和电子玻璃40 倍和25 倍PE，合计对应2021 年市值479 亿，给予公司目标价18 元，对应2021 年估值14 倍，首次覆盖给予“强推”评级。
风险提示：原材料成本波动；新产能投放进度不及预期；行业供需关系恶化。