管理层待调整带来不确定性
中国人寿作为行业龙头，在过往几年实现了超越行业平均水平的增速，我们认为成绩可圈可点。我们预计2018-2020E 实现2%的年均年化新单保费增速，高于大部分主要同业的增速（-20%至-3%）；在此期间的新业务价值预计年均增速1.2%，高于主要同业-21.4%至-7.4%的水平。我们认为战略目标清晰，执行有力是取得上述成绩最主要的原因。中国人寿的管理层将于2021年到期换届，投资者关心公司是否会继续推行以增长为导向的战略。我们将2020/2021E/2022E EPS 预测调整至人民币1.7/2.15/2.74 元，并将基于DCF 的目标价下调至50 元，对应1.2x 2021 年预测PEV，我们认为其估值具有吸引力。维持“买入”评级。
以增长为导向的战略会否持续？
中国人寿始终在规模和效率之间追求平衡，以推动公司价值的增长。中国人寿拥有业内最大规模的代理人销售团队，是其业务增长的坚实基础。考虑到其统计口径的变化，合并银保销售的大个险销售人力从2018 年的150+万上升到2020 年的160+万。与此同时，我们估计代理人新业务价值产能也有10%左右的提升，共同推动了新业务价值在此期间22%的增长。该公司“提质+增量”的策略得到了有效贯彻。现任管理层任期将于今年结束，公司面临管理层变更的可能。下一届管理层是否延续这样的增长策略尚不得而知，可能对公司2021 年的发展带来不确定性。
2021 年的增长面临高基数挑战
中国人寿在1H20 年取得了6.7%的新业务价值增长，领先于主要同业-58.7%至-11.4%的水平。在新冠疫情高发时期取得这样的成绩实属不易。
但相较同业，2021 年增长的难度也在加大。我们注意到中国人寿2H20 保费同比增速为-2.8%，较1H20（13.2%）疲软，显现出公司在2020 年下半年对增长势头有所控制。受高基数影响，我们认为中国人寿在2021 年将面临相对较大的增长挑战。
下调盈利预测及目标价
我们更新了财务模型，下调2020/2021 年EPS 预测 11%/1.6%，以反映公司2020/2021 年较大的增长压力，上调2022 年EPS 预测 12.3%以反映销售情况的好转。我们预测公司2021 年新业务价值增速为11.1%。我们预测公司2020/2021/2022 年营运ROE/ROEV 分别为14.4%/14.9%/16.7%及14.3%/14.0%/14.0%，我们基于DCF 估值法将公司的目标价从55.46 元下调至50.00 元。
风险提示：业务增速显著恶化；公司遭受重大投资损失。