事件：2020年公司实现营业收入1296.2 亿元，同比增长32.7%；归母净利润122.5 亿元，同比减少23.6%；EPS 为1.46 元（剔除永续债影响），加权平均ROE 为14.4%，同比减少7 个百分点，公司拟每10 股派发现金红利6.4 元（含税）。
利润率下降叠加充分计提减值致业绩下滑。公司2020 年营收同比增长得益于期内结转规模的相应增长，地产项目结转收入较2019 年增长30.7%至1168.6 亿元。整体业绩出现下滑主要由于1）2020 年住宅开发业务结转毛利率同比下滑6.1 个百分点至18.1%；2）公司2020 年计提减值31 亿元，同比增加9.7 亿元，减少公司2020 年归母净利润21.84 亿元，对归母净利润的影响同比增加7.5 亿元；3）公司于2020 年的投资收益较2019 年同期下降31.2 亿元，对应形成的归母净利润减少25.1 亿元；4）由于合作项目结转占比的提升，公司少数股东损益占比较2019年提升12.6 个百分点至27.6%。
综合来看，公司连续两年进行大幅计提减值，此前高价地所产生的影响在未来将显著降低，同时2020 年公司拿地权益占比有所提升，意味着归母权益比例将有所修复。此外，由于公司所布局的核心城市房价稳步走高，相应结转毛利率将企稳，同时考虑到期末公司预收账款达到1310.9 亿元，同比增长34.1%，预计公司2021 年业绩可录得小幅增长，2022 年之后将步入改善通道。
可售资源充足，“一城一模板”提升综合操盘能力。公司2020 年全年实现签约销售金额2776.1 亿元，同比增长25.9%，超额完成全年2500 亿的销售目标，其中杭州、苏南、上海、深圳、南京、广州、宁波7 个城市公司突破百亿销售，华东、深圳、西南、华南、江南5 个区域销售金额增速超过20%，销售规模实现当地TOP10 的城市数占比超过30%，城市深耕取得阶段性成效。公司通过“一城一模板”提升综合操盘能力，2020 年拿地到首开的工期同比提速93 天，部分项目实现3 个月开盘，销售去化率、拿地权益成本利润率也相应提升。2021 年公司全年可售货值约为5300 亿元，目标签约销售额为3300 亿元，对应2020 年销售额增速为18.9%。2021 年前两月公司已完成销售额418.4 亿元，同比大增190%，已完成全年目标的12.7%。
积极扩张，独特模式筑就战略资源优势。2020 年公司拿地重点聚焦于核心一二线城市，全年新增土地总计容建面1625 万平米，同比增长14.2%，其中权益面积为1044.8 万平米，权益占比为64.3%，同比增加9 个百分点。港城联动、产城联动已经成为公司综合发展模式下获取优质资源的重要方式，2020 年公司通过港城联动相继获取南通滨江及烟台芝罘项目，产城联动获取成都天府新区项目、太原小店项目、武汉神龙厂项目、西安港务区项目、博鳌乐城项目等一系列大型项目。通过产城、港城联动，公司已在粤港澳大湾区、漳州开发区、海南自贸区（港）等区域获取了特有的战略资源。此外公司在前海土地整备范围内共拥有计容建面455.8 万平方米的项目储备（不含人才用房），在蛇口太子湾片区共拥有计容建面170 万平方米的项目储备，核心资源优势明显。
融资成本下行，三道红线处绿档。三道红线各项指标来看，截至2020年末，公司剔除预收账款后的资产负债率为58.84%，净负债率为28.81%，现金短债比为1.23，均达到绿档标准。公司2020 年先后发行了超短期融资券、中期票据等产品，发行金额合计206.5 亿元，全年综合资金成本为4.70%，较2019 年下降了22bp。公司近三年经营活动产生的现金流量均为正，财务结构及成本的优化令公司可以更加从容地应对行业融资政策的变化。公司2020 年分红占比达到40.4%，拟每10 股派发现金红利6.4 元，对应当前股价的股息率为5%。
投资建议及盈利预测。由于公司前期低毛利项目仍处于结算期，预计仍将对2021 年的结转利润率造成干扰，而结合公司此前充分计提减值以及投资收益创造的可持续性，我们判断公司2021 年全年业绩可录得小幅增长。招商蛇口在核心区域拥有大量优质土地储备，同时公司独特的模式使其项目获取能力及土地成本更具优势，公司近年来通过管理模式的优化进一步提升项目去化率与IRR 水平，随着公司核心区域项目的结转以及前期高价地压力的释放，预计将带来业绩的稳步提升，我们预计公司2021-2023 年实现归母净利润123.7 亿/139.5 亿/142.8 亿，对应PE8.1/7.1/7.0 倍，给予“买入”评级。
风险提示：公司在前海及太子湾片区土地建设进展不达预期，布局城市项目销售量价大幅低于预期，产城联动、港城联动业务发展不及预期等。