事件描述
2020 年报显示，公司实现营收1296.2 亿元（+32.7%），归母净利润122.5 亿元（-23.6%），扣非后归母净利润90.8 亿元（-27.2%），分红率为40%，静态股息率5%。
事件评论
利润表压力有所缓解。公司2020 年营收同比+32.7%，归母净利润和扣非归母净利润同比分别-23.6%、-27.2%，盈利增速显著低于营收增速主要由于毛利率下降、投资收益下降及计提存货跌价准备增加：1）受调控政策及结转结构影响，综合毛利率下降6pct 至28.7%；2）投资净收益同比-40.3%，主要是去年同期基数较高（转让子公司）；3）计提存货跌价准备同比+20.9%。2021 年计划竣工面积较2020年实际值+18.6%，2020 年结算面积/竣工面积仅58%，且毛利率进一步下降空间有限，预计2021 年收入端实现双位数增长，盈利端同比转正实现小幅增长。
销售规模跻身前十，拿地强度有所提升。公司2020 年实现销售金额2776 亿元（+25.9%），跻身行业前十，销售并表回款率为64%（+6.8pct）；2021 年计划销售目标为3300 亿元（较2020 年实际值+18.9%），与开工计划同比（+18.2%）基本匹配，在5300 亿元可售货值的保障下完成销售目标可期（隐含去化率62.3%）。
公司2020 年新增计容建面1625 万平（+14.2%），拿地面积/销售面积=130.7%（+9pct），拿地均价同比+34%（主要由于能级提升），拿地权益比为64%（+9pct），截至2020 年末公司一二线城市权益未竣工计容建面占比约70%，集中供地22 城占比约53%，存量土储资源优质，后续在重点城市拿地具备一定优势。
融资能力保持领先，杠杆质量和运营效率有所优化。截至2020 年末，公司剔除预收的资产负债率、净负债率、现金短债比分别为58.8%、28.8%、1.23，均达到“三条红线”要求，后续融资弹性相对占优，且融资成本优势持续巩固，2020 年融资成本下降0.2pct 至4.70%。公司2020 年权益杠杆上升至2.88，有息杠杆下降至1.76，无息杠杆上升至1.80，内生经营驱动能力明显提升。公司推出“一城一模板”全面提升运营效率，单位有息负债创造的销售回款提升至1.19。
投资建议：利润表压力有所缓解，后续业绩修复可期。公司存量优质资源价值突出，杠杆质量和运营效率有所优化，广义费用控制能力处领先水平；虽然在规模进阶之路上面临一定盈利压力，但考虑到综合竞争优势仍相对靠前，预计后续仍有机会看到边际改善。预计2021-2023 年归母净利润分别为132/146/160 亿元，分别增长8%/10%/10%，市盈率分别为7.6X/6.9X/6.3X，维持“买入”评级。
风险提示
1.布局城市房地产调控政策收紧；
2.核心资源开发进度有不确定性。