核心观点：
公司产能扩张，推动20 年收入稳定增长。据公司年报，20 年公司总收入59.63 亿元，同比增长5.66%。公司东北/华北/华东/西南/西北/华中地区收入分别为28.01/14.19/12.55/7.46/4.41/4.19/1.25 亿元，分别同比增长5.14%/7.04%/7.58%/9.52%/15.23%/0.68%/948.35%，华中地区收入高增长主要因武汉工厂新产能逐渐释放。2020 年公司归母净利润 8.83 亿元，同比增长29.19%。公司20 年净利率14.81%，同比提升2.70pcts，我们认为主要是因公司盈利能力提升。公司20 年毛利率29.97%，同比下降9.6pcts，主要因公司开始执行新收入准则，将产品配送服务费调至营业成本所致。若不考虑产品配送费（7.24 亿元），则公司20 年毛利率应为42.13%，同比增加2.56pcts。
产能和渠道扩张，有望推动21 年收入加速增长。（1）公司产能将持续释放。据公司年报，江苏工厂已于3 月开始投产，且公司四川、沈阳、浙江工厂有望于今年Q4 开始投产贡献收入。（2）据公司年报，公司已在全国市场建立了29 万多个零售终端，计划持续精耕成熟市场并积极拓展新市场，推动收入持续增长。（3）公司将加大产品研发力度，对现有产品进行产品升级并积极开发新品，满足不同渠道和不同消费者的多样化需求，推动收入稳健增长。考虑20 年一季度基数较高，我们预计公司收入增速将自二季度起加速增长，呈先低后高的趋势。
盈利预测。我们预计21-23 年公司收入分别为68.26/82.09/95.73 亿元； 归母净利润分别为9.22/11.26/13.16 亿元， EPS 分别为1.36/1.66/1.93 元/股，对应PE 为35/29/24 倍。桃李为短保面包龙头，渠道和管理护城河深厚，具有竞争优势，给予公司21 年45 倍PE，对应合理价值61.20 元/股，维持“买入”评级。
风险提示。公司市场推广费用超预期；新市场销售情况低于预期；疫情反复导致渠道恢复情况不及预期；产能释放不及预期；食品安全问题。