事件：公司发布2020 年报，报告期内公司实现营业收入59.63 亿元，同增5.66%；实现归母净利润8.83 亿元，同增29.19%；测算单20Q4 公司实现营业收入15.91 亿元，同增4.54%；实现归母净利润1.97 亿元，同增9.16%，与此前业绩预告基本一致，符合预期。
分红方案为每10 股派现金10 元（含税）并转增4 股，分红率77.04%。
投资评级与估值：考虑公司20 年社保减免、折旧成本会计调整等一次性影响致利润基数较高，叠加21 年随着新产能释放，公司开拓新市场的必要性费用投入，我们略下调21-22年盈利预测，新增23 年，预测21-23 年净利润分别为9.24、10.70、12.66 亿元（21-22年前次为9.76、11.51 亿元），同比增长为4.7%、15.8%和18.3%，对应EPS 分别为1.36、1.57、1.86 元（21-22 年前次为1.43、1.69 元），当前股价对应21-23 年PE 分别为35、30、25x，维持增持评级。我们认为公司具备长期看点，1）烘焙行业是持续高景气的成长性子领域，短保包装面包赛道更具增长潜力；2）坚定看好公司在供应链效率与渠道方面的核心竞争优势，行业具备显著马太效应。中期看，公司北方市场先发优势显著，渠道壁垒深厚，新市场快速跑马圈地，下半年随着产能投放将进一步抢占市场份额。直营为主模式下终端维护能力强于竞品，市场基础夯实。
东北大本营单季恢复态势相对较好，20 年终端数大幅逆势增长，量增为收入核心驱动力。
分品类看，面包及糕点、月饼、粽子分别实现收入58.37 亿元、1.18 亿元、0.08 亿元，分别同比增长5.6%、11.2%、-27.0%。量价拆分来看，面包/月饼/粽子分别实现销售为350304 吨/3995 吨/235 吨， 分别同比增长9.7%/13.8%/-32.1% ， 对应单价为16.7/29.4/32.8 元/公斤,分别同比增长-3.7%/-2.3%/7.5%。面包品类的量增贡献驱动整体增长，面包吨价小幅下降预计主要系产品结构变化及新市场拓展所致。分区域看，报告期内东北/ 华北/ 华东/ 华南/ 西南/ 西北/ 华中同比增速分别为5.1%/7.0%/7.6%/15.2%/9.5%/0.7%/948.4%，其中，单四季度东北/华北/华东/华南/西南/西北/华中同比增速分别为6.9%/1.6%/7.2%/10.4%/4.2%/-7.5%/283.3%。大本营市场东北地区单季度延续环比改善，恢复态势良好，华东、华南新市场等区域恢复相对缓慢，预计主因疫情导致的人们出行活动减少、学校餐食的统一化供餐管理、渠道人流下滑等外部因素所致。公司直营：经销模式占比为62%：38%，经销占比同比提升1.8pct。截至20 年底，公司覆盖终端数29 万个以上，同比净增加约5 万个，终端净增长数量达近年来峰值，验证公司疫情期间逆势加快门店拓展节奏及新市场的开拓。
20 全年利润高增，单Q4 延续盈利改善但幅度有所收窄。2020 年度公司执行新收入准则将产品配送服务费调至营业成本（新增合同履约成本项），单四季度公司毛利率为-5.06%，销售费用率为-23.74%（负值仅因公司在Q4 追溯调整前三季度运输费，不具有实际意义），参考毛销差来看，20Q4 毛销差为18.68%，较19Q4 提升1.27pct，主因社保减免及折旧成本减少等影响，测算20 全年公司合同履约成本占收入比重（即原运输费用率）为12.2%，较上一报告期呈稳中有降。20Q4 管理/研发/财务费用率为2.1%、0.3%、-0.2%，分别同比增长0.5pct/0.2pct/-0.8pct。单20Q4 利润增速表现继续快于收入端，延续前三季度盈利改善态势，单Q4 销售净利率达12.37%，同比提升0.52pct，但净利率优化幅度较前三季度呈一定收窄。
展望21 年，收入端有望于Q2 后逐步修复，利润面临高基数压力。公司披露2021 年度的财务预算方案，收入、净利润增长目标分别为10.01%、0.24%。短期看，由于需求尚未恢复常态化，21Q1 公司仍面临收入增长压力，但随着江苏工厂（已于21 年3 月投产）的新产能释放，有望带动公司新市场拓展节奏加快，叠加疫情缓解及出行回暖等外部环境的好转，行业需求有望在二季度后迎来复苏。此外，公司积极拥抱渠道变化，鼓励经销商探索社区团购等新渠道模式，期待公司21 年收入实现恢复性增长。利润端展望，由于社保减免及折旧成本减少等阶段性因素带来公司20 年利润增厚，21 年公司面临高利润基数压力，叠加新市场拓展仍需费用投放及市场培育，建议适当放低利润增长预期。
股价上涨的催化剂：收入增长加速
核心假设风险：食品安全问题，行业竞争加剧