事件：2020年公司实现营收168.03亿元（+26.12%），归母净利润28.6亿元（+548.28%），扣非归母净利润27.76 亿元（+17.04%）；其中Q4 实现营收47.26 亿元（+34.8%），归母净利润8.54 亿元（+88.97%），扣非归母净利润8.08 亿元（+52.49%）。
点评：
维持“买入”评级，上调目标价至58 元：公司石膏板产能保持逆势扩张，市占率稳步提升，公司集规模、渠道及品牌等优势于一体，兼具稳定与成长，切入防水领域打开新的成长空间。我们调整21-22 年公司归母净利润至39.2 和46.8 亿元，对应EPS 分别为2.32 和2.77元，对应PE 估值分别为19.9 和16.7 倍，上调目标价至58 元，维持“买入”评级。
Q4 石膏板销量稳定增长，提价周期推升业绩弹性。2020 年公司石膏板销量为20.15 亿平米，同比增长2.49%，其中Q4 销量约5.7 亿平米，同比增长14%，进入四季度，在年前赶工的支撑下，地产新开工加速向竣工传导，竣工周期提振需求，公司整体出货情况稳步增长；从价格端来看，我们测算四季度石膏板均价约5.3 元/平米，环比基本持平；而2021 年初，强伟纸业、华润纸业等纸业公司上调护面纸价格300元/吨（单平石膏板消耗约0.4 公斤护面纸），护面纸上涨推升原材料成本，因为公司提价向下游传导成本压力，目前泰山石膏已经提价2轮（第一轮泰山牌和非泰山牌提价0.2 和0.3 元/平米，第二轮泰山牌和非泰山牌提价0.3 和0.4 元/平米），公司高市占率支撑强定价权，公司有充足的能力向下游传导，进入提价周期推升业绩弹性。2020 年轻钢龙骨实现营收19.64 亿元，同比增长26.59%，其中龙骨Q4 销量约8.5 万吨，同比提升增长50%以上，保持快速增长；随着公司将龙骨定位与石膏板配套发展，未来产能将扩张至100 万吨，进一步提升市场份额。
Q4 毛利率环比略降，资产负债率下降明显。2020 年公司综合毛利率为33.68%，其中Q4 毛利率为34.9%，环比回落约0.6 个pct；分产品来看，四季度龙牌/泰山/梦牌毛利率分别为49%/33%/15%,环比变化-5%、+3%、-3%，其中权重占比最大的泰山石膏毛利率提升3 个pct，得益于泰山石膏统筹推进生产系统降本工作，对各工厂进行跟踪考核，实现主要原材料、备件降耗。同时20 年防水卷材毛利率为36.68%，同比提升10.21 个pct，主要由于上半年沥青价格大幅下降，导致全年均价同比有所降低所致。2020 年公司期间费用率为13%，同比提升约1.9 个pct，由于公司去年四季度以及年底收购的防水建材企业，导致本期销售、管理费用增加所致。报告期末，公司资产负债率为23.83%，同比下降8.4 个pct，公司债务结构持续优化，Q4 公司经营性净现金流为17.6 亿元，同比增长193.9%，现金流充沛。
防水业务亮眼，打造新的业绩增长点：公司继整合重组收购四川蜀羊、禹王防水及河南金拇指防水成功进军防水领域后，公司继续收购苏州防水院100%股权以及上海台安70%的股权，此举进一步提升公司防水业务的研发实力及产能布局，目前公司形成了覆盖全国的十大防水产业基地布局，未来通过并购或自建将防水材料产业基地发展至30 个，同时将粉料砂浆业务产能扩大至400 万吨，防水业务将保持快速增长。
2020 年公司防水业务实现营收32.86 亿元，占总营收比例20%，叠加上半年沥青价格下行带来的成本红利，防水业务表现亮眼；但从应收账款来看，报告期末应收账款及票据规模为19.7 亿元，同比增长约54.1%，防水业务的拓展一定程度带来应收账款风险。我们认为，公司未来将依托自身的资金及产业优势将防水业务迅速做大做强；同时目前防水行业发展依旧良莠不齐，而北新作为央企进入该领域有望加速市场整合，提升行业集中度，为公司带来新的业绩增长点。
龙头地位稳固，未来成长性可期。截止到2020 年末，公司石膏板产能达到28.24 亿平米，继续保持稳定扩张，公司全球50 亿平米石膏板战略计划稳步推进，按照2020 年销量占比测算，公司石膏板市占率约60.7%，高市占率支撑强定价权，此轮提价周期再次证明公司向下游传导成本压力的能力；同时防水业务、涂料业务也保持快速扩张，公司“一体两翼”战略初见雏形，未来随着各业务的产能及市占率的进一步提升，公司整体竞争力更加突出，向综合建材集团迈进。
风险提示：房地投资大幅下滑，原材料价格上涨，产能释放低于预期