事项：
北新建材发布2020 年年报：报告期内公司实现收入168.03 亿，同比+26.12%，扣非净利润27.76 亿元，同比+17.04%，其中防水实现扣非净利润5.06 亿。
评论：
石膏板市占率达60%，防水业务发展迅猛：公司2020 年实现收入168.03 亿，同比+26.12%，归母净利润28.60 亿，同比+548.28%，扣非净利润27.76 亿，同比+17.04%。
分季度看，Q1-Q4 营收增速各为-14.3%/+34.1%/+36.4%/+34.8%，扣非净利增速各为-90.8%/+10.1%/+46.0 %/+52.5%，经营质量逐季提升。分业务类型看，主业石膏板实现收入109.42 亿，同比-0.58%，龙骨19.64 亿，同比+26.59%，防水业务32.87 亿（其中防水卷材24.48 亿），三大业务各占总收入的65.1%、11.7%、19.5%。石膏板方面，2020年全国石膏板销量为33.5 亿平，同比+0.9%，公司已投产产能28.24 亿平，销量20.15亿平，同比+2.49%，销量口径市占率约60%。价格略有下滑，单平售价同比-0.17 元至5.43 元。龙骨业务增长明显，我们假设其吨价为6200 元，则公司龙骨销量约32 万吨。
防水板块发展迅猛，扣非净利润5.06 亿，同口径增长60%，扣非净利率约15%。
经营质量显著提升，费率增加负债率下降：公司2020 年实现综合毛利率33.68%，同比+1.83pct，分业务看，石膏板毛利率同比+2.2pct 至35.90%，主要系单平成本同比-0.23元至3.48 元/平，龙骨毛利率同比+0.9pct 至24.68%，防水卷材同比+10.21pct 至36.68%。
净利率为18%，较2018 年提升0.26pct（
2019 年受诉讼影响不可比）。期间费率为13.03%，同比+1.91pct，其中销售、管理、研发、财务费率各增加0.66 pct、0.16 pct、0.84 pct、0.25 pct，主要受收购防水企业、停产损失、利息费用及研发投入等因素影响。经营性现金流净额18.39 亿，同比-1.46 亿，主要系部分美国诉讼和解费在本年支付，约3020万左右。应收账款19.29 亿，同比+53%。资产负债率同比-8.42pct 至23.83%。
一体两翼全球布局，多元化布局打造长期驱动：1）石膏板：短期原材料供给偏紧+竣工回暖，石膏板有望实现量质齐升，长期公司目标全球产能布局扩大至50 亿平，市占率料将持续提升；2）龙骨：按1 亿平石膏板配套16~18 万吨轻钢龙骨测算，公司龙骨需求量超300 万吨，而目前产量仅32 万吨，配套率不足10%，未来计划将配套进行100 万吨龙骨产能布局；3）防水：2020 年公司防水板块成立统一经营管理平台，实施“一体化管理+区域化运营”，未来计划将防水材料产业基地发展至30 个、涂料产业基地发展至20 个；4）其他：粉料砂浆业务产能扩大至400 万吨。
盈 利预测及评级：我们预计2021 年石膏板需求端有望受益竣工恢复，价格端，由于原材料涨价可能存在提价机遇，龙骨、防水也将贡献新的利润增长点，我们预测公司2021-2023 年EPS 各为2.16 元/2.52 元/2.82 元/股（21-22 年EPS 原预测值为2.23/2.50元/股），对应PE 各为21x/18x/16x，给予2021 年25x 估值，目标价54 元/股，维持“强推”评级。
风险提示：房地产调控超预期收紧，疫情扩散超预期，协同效应不达预期。