事件
公司发布2020 年业绩快报。
2020 年公司实现营业收入277.6 亿元，同比-0.8%，实现归母净利润22.0 亿元，同比+18.9%，扣非后18.2 亿元，同比+34.8%。
其中单Q4 实现营业收入33.4 亿元，同比+8.1%，实现归母净利润-7.8 亿元，同比-5.9%，扣非后10.55 亿元，同比+23.6%，若将股权激励费用摊销还原则归母净利润同比增23.8%、扣非后增24.3%，Q3 增长稳健。
简评
全年销量-3%好于行业、结构升级稳健，Q4 吨价提升加速。
量方面，全年啤酒销量782.3 万吨，同比下降2.8%，好于行业-7%水平，在Q1 以后逐季恢复，1~4 季度单季销量增速分别为-25%、+8%、+3%、+3%。销量表现好于行业主要系①公司在疫情冲击后较快做出反应，社区销售动员等政策到位；②公司近年来运营改善，终端动销显著向好，季度末渠道库存连续低于往年同期，说明动销情况好于表观销量表现。20 年销量略超预期的表现我们主要解读为经营质量的改善，对公司未来的销量大体仍维持平稳的判断。
价方面，全年啤酒吨价大约接近3500 元/吨，同比提升2%以上，确切信息需等年报，其中Q4 吨价增速显著提升，估计在5%左右或更高。公司在快报中提出，20 年公司积极开拓国内产品市场，发挥公司品牌和品质优势，听装酒、精酿产品等高附加值产品去的较好进展，我们估计公司高端酒销量2020 年仍将延续18~19年势头，增速显著高于整体销量增速，结构升级稳健兑现。
20 年虽未关厂，但仍有较大额一次性费用，估计还原后净利润23 亿元以上。
2020 年由于疫情影响，公司未宣布关厂，但人员优化、产能优化工作仍在持续进行，估计仍将产生较大数额的相关一次性费用，具体数额等待年报公布。另外，公司7 月完成股权激励的首次授予，全年股权激励摊销费用1.2 亿元，其中Q3 已摊销8 千万，Q4 估计摊销4 千万左右。
剔除这些费用后，估计全年还原后净利润在23 亿元以上，在2019年高基数的基础上实现正增长。
另外，快报中披露扣非净利润增速35%，增速远高于归母净利润增速，其差异可能来自：①2020 年由于疫情后政府已对企业减免较多税负、社保等成本费用，因此政府补助有显著减少，我们估计政府补助减少额可能超过1 亿元；②2019 年计提了4 亿元以上遣散费用数额巨大，2020 年遣散费用虽有计提，但尚不明确金额大小，可能略低于19 年规模。
多信号显示行业基本面整体景气，公司自身运营亦有明显进步，提升我们对公司未来的期待。
2020 年青啤、重啤、珠啤、华润销量表现均超过疫情后的市场及公司预期，尤其20H2、以及21 年1~2 月情况，销量、吨价表现均表现较好。近期行业内好消息包括：重啤披露业绩快报销量增长超预期、珠啤披露业绩快报业绩增长超预期、百威披露20 年业绩，其中Q4 仍持续改善其高端产品销量连续2 个季度维持中高单位数增长、华润2020 年末的经销商大会中披露其次高档产品销量增速在7%以上，其中喜力星银*SuperX 增长明显等等。我们认为行业整体2018 年以后盈利改善的趋势已非常确定，各企业在在高端市场积极布局拓展、且着力提升自身运营水平包括提升费用效率等，已经在业绩上持续3 年兑现，改善进程刚刚开始，未来具备较强的超预期可能。
青啤公司方面，股权激励后市场期待公司经营出现长效改善，经过对公司过去几年的观察，我们认为公司在运营层面确有明显进步，例如：①费用投放结构优化、效率提升，广告宣传费在销售费用中占比显著提升、同时销售费用整体规模并未大幅增长；②高端市场打法逐渐清晰，逐步明确主推产品体系，纯生+白啤+1903 在终端可见度显著提升等等。另外我们认为公司仍有较大进步空间，值得期待，例如公司近年在沿黄市场（山西、河南等）表现稳步提升，若可实现点连成面，则其规模效应得以释放对利润应有显著贡献等等。
盈利预测与投资建议
维持2020~2022 年盈利预测。预计2020~2022 年收入分别为277.6/297.8/308.4 亿元，同比增长-0.8%/+7.3%、+3.6%，还原后归母净利润为23.5/31.9/38.0 亿元，同比增长4.4%/35.6%/19.2%（CAGR19%）。最新股价（3.5）为76.9 元(A)/63.3(H)，总市值(2)1049 亿元。对应2020~2022 年PE 为45/33/28x（A）、，31/23/12x（H）、对应EV/EBITDA为16/15/15X。
维持“买入”评级，到2021 年中目标市值1340 亿元。
风险提示：营销能力长期未见提升、疫情反复