预测盈利同比增长18.86%
公司公告2020 年业绩预览：2020 年公司收入/销量/ASP/归母净利润/扣非分别同比-0.80/-2.86/+2.12/+18.86/+34.79%，其中4Q20 分别同比+8.12/+27.06/-14.90/+5.87/-9.38%。归母净利润低于我们和市场预期，但扣非净利润基本符合我们预期，整体略低于我们预期，主因ASP 增长低于我们预期，且计提的减值或大于我们预期。
关注要点
我们预判公司毛利率或在易拉罐占比提升和结构升级推动下继续稳步提升。由于2020 年疫情影响公司较为优势的餐饮渠道，中高端和高端产品销量增长程度有限，我们估计毛利率提升或来自易拉罐占比提升。
我们认为公司费用投放的精准度在明显提升，且有向大单品聚焦的趋势，我们认为股权激励对于中高层员工积极性的调动正逐步体现在业绩上。我们认为在ASP 增长偏低的情况下公司营业利润率依然在较快提升，除了毛利率提升，亦或来自更强的费用把控能力。我们预计公司整体销售费用投放或有小幅收缩趋势，但高端费用投放弹性较大，且开始聚焦数款单品，我们预计今年公司1903 及以上产品或有较为明显的增长，带动营业利润率进一步提升。
我们认为公司提效进度或有所加快，低效产能或将用于拓展其他低酒精饮料业务或苏打水，且我们不排除公司进入其他低酒精领域找寻新增长点的可能，跨品类竞争可能在未来几年逐步开启。
一方面，随着公司陕西百万吨级工厂今年逐步投产，我们预判公司关闭低效工厂等提效措施或有加快趋势。另一方面，随着苏打水业务试水市场，且公司在渠道、产能、人员等基本具备的情况下，我们不排除公司或试水更多相关酒精饮料业务，借鉴日本龙头经验找寻新增长点。
估值与建议
因ASP 增长低于预期，我们下调2020/2021/2022 年盈利预测10.4/3.5/4.3%到22.0/27.8/31.8 亿元，下调A 股目标价11.5%到88.5元，对应2022 年22.5xEV/EBITDA 和38.0xP/E，当前A 股股价对应2022 年19.4xEV/EBITDA 和33.0xP/E，对比目标价有15.08%上行空间，维持中性评级。下调H 股目标价6.7%到84.0 港币，对应2022年16.8xEV/EBITDA 和30.2xP/E，当前H 股股价对应2022 年11.8xEV/EBITDA 和24.2xP/E，对比目标价有32.70%上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
结构升级带来的盈利能力提升程度低于预期，高端啤酒竞争加剧或拉低盈利水平，跨品类竞争开启，定制化产品过多稀释青岛品牌价值，高端费用不聚焦导致高端大单品匮乏，提效措施进度偏慢或影响中长期盈利提升，原材料成本波动，食品安全。