首次覆盖，给予增持评级，目标价390元。韦尔股份是中国大陆市值第一及销售规模第二的半导体设计公司（销售额仅次于未上市的海思半导体），也是全球第三大CMOS 图像传感器芯片供应商。2020 年韦尔在中高阶产品领域（48MP）获得突破，在智能手机市场萎缩（同比下滑5.9%）的情况下带动CIS 业务销售额同比增长超过40%。基于韦尔2022 年EPS 为6 元，给予公司PE 为65x，目标价对应390 元。首次覆盖，给予“增持”评级。
CIS 芯片市场规模250 亿美元，韦尔市场份额有望不断提升。到2022 年，我们预计全球CIS 芯片市场规模将从2020 年的约200 亿美元增长到250亿美元左右，意味着每年9-17%的增长。2020 年索尼是市场上最大的玩家（48%），其次是三星（22%）和韦尔（10%）。在2020 年之前，索尼的资源高度集中在华为定制的大像素产品上，在中国智能手机CIS 向小像素发展的趋势（从0.8um 向0.7um/0.64um）上落后于三星和韦尔的布局。
短期来看，韦尔有望于2021 年在0.7um 小像素市场超过索尼。韦尔OV48B（48MP 0.8um）采用台积电的代工晶圆工艺，是带领韦尔重新回到高端智能手机主摄像头市场的重要产品。韦尔股份在48MP 市场是仅次于索尼和三星的第三大供应商。展望2021 年，我们认为OV64B（64MP 0.7um）和OV50C（50MP 0.7um）将成为韦尔股份最重要的两个产品，这两款产品或助力其成为0.7um 市场上两大供应商之一（与三星平分秋色，但领先于索尼），并进一步提高韦尔股份在2021 年的市场份额和利润率水平。
长期来看，韦尔CIS 业务未来三年有望实现翻倍。手机是CIS 的主要应用领域，销售额占比近80%。我们估计2020 年韦尔在全球手机CIS 市场的份额或已达10%，可获取（非苹果、非三星）的市场份额约为20%。到2023年韦尔有望拿到约1/3 的可获取市场份额，智能手机CIS 业务收入或翻倍。
此外，韦尔股份在汽车市场份额的增长或也将类似其在智能手机市场的发展。由于产品组合及运营成本的优化，2020-2023 年期间公司盈利水平将不断提升，归母净利润CAGR 有望达48%，明显超过收入端25%的增速。