1） TSV 封装产能紧缺，看3 年高景气度，被市场严重低估。4800万像素摄像头渗透率快速上升，另外手机四摄配置下沉，单机摄像头用量大幅增加，两大趋势下，CIS 芯片产业链进入全面产能紧缺状态，从上游晶圆加工产能到下游封测产能全面紧张。另外CIS 芯片使用的TSV 封装在过去三年价格持续下跌，部分厂商经历长时间亏损，过去三年里全行业产能扩充幅度较小。近期TSV 封装加工费大幅上调。昆山子公司起源于在2013 年对西钛微电子的收购，收购后更名为华天科技昆山电子有限公司。华天昆山子公司是全球四大TSV 封装供应商之一，2018 年景气低谷亏损近6000 万元，此轮产能景气上行周期中盈利有望反转。公司计划扩充TSV 产能以满足客户订单需求，2020 年有望迎来量价齐升局面。
2） 存储芯片封测市场大有可为。存储芯片封测需求体量庞大，2018 年全球存储芯片市场规模1650 亿美金，以封装占10%成本测算，全球存储封装需求达165 亿美金。按长江存储规划，到2023 年实现30 万片晶圆月产能，年产值达1000 亿元，对应的芯片封测需求在百亿元以上。公司是兆易创新、武汉新芯、长江存储等厂商的主力封测服务商，积累了丰富的存储芯片封测量产经验。配套长江存储的建设规划，后期公司将在南京、武汉等地扩充存储封装能力，打造“存储封装”综合服务平台。
3） 5G 射频芯片封装高成长可期。5G 时代到来，射频前端芯片用量大幅增加，射频封装需求爆发。据YOLE 数据，到2025年，全球射频前端芯片市场规模达258 亿美金，相比2018年增长72%。公司收购的Unisem 深耕射频封装多年，欧美客户占比超过60%。射频领域，Unisem 是Broadcom、Qorvo、Skyworks 等全球前三大射频厂商的供应主力，直接受益5G大潮。 Unisem 在2019 上半年盈利0.34 亿元，但是在2017年景气年份盈利达2.5 亿元。Unisem 在今年关闭印尼工厂，对业绩有所拖累。目前关厂影响已经在2019 年全部计提，2020 年5G 大潮下盈利有望恢复至历史景气水平。
4） 投资建议：根据我们调研结果，华天昆山子公司TSV 封装量价齐升，景气度大超预期，上修2020 年盈利预测至7.44亿元(上修0.82 亿元)，上修2021 年盈利预测至10.31 亿元（上修1.08 亿元）。我们预计公司2019-2021 年收入分别为86.01 亿元、99.82 亿元、116.79 亿元，归母净利润分别为2.93 亿元、7.44 亿元、10.31 亿元，对应市盈率分别为64倍、25 倍、18 倍。TSV 产能紧缺、存储芯片国产化、5G 大潮下射频封装需求激增三大趋势下，市场对公司基本面的变化认知不充分，预期差明显，维持“推荐”评级。
风险提示：半导体行业景气度波动的风险；国内存储芯片量产节奏不及预期的风险；5G 手机出货量不及预期的风险。