机场免税第一阶段红利：香化品主导。1）6 月深度研究《机场免税红利再探讨：颜值经济黄金时代受益者》中，我们着重探讨了以香化占比接近80%的品类设置下，免税销售的源动力核心是对高档香化品的消费需求，并从对高档香化免税品消费-免税Vs有税-境内Vs境外-机场Vs市内店进行全链条完整分析，提出我国颜值经济黄金时代到来。2）上海机场：香化优势持续，优化体验增强粘性。预计浦东机场2019 年免税销售额约137 亿元，同比增速超20%，人均免税贡献约354 元，持续显著领先国内各机场。卫星厅投产后，免税面积增加近1 万平米，我们实地调研观察新入驻品牌如怡丽丝尔、茵芙莎等，对于热销大牌如香奈儿、雅诗莱黛、迪奥等开设单独门店，加开体验式概念店，强化购物体验，增强机场免税购物人群粘性。
机场免税红利第二阶段：畅想精品战略。我们认为持续强化香化领域优势同时，机场也会进入精品战略期（主要包括箱包、首饰配饰、服饰、手表等）。1）海南离岛免税的借鉴：政策逐步放宽，精品占比约两成，人均免税额度提升催化消费。a）免税额度历经5 次调整从5000 元提升至3 万/人。推动海南免税销售额2011-18 年复合增速39%（从9.86 亿提升至101 亿元），购物人数复合增速28%，截止19 年11 月销售金额129 亿元、购买旅客329 万人次，同比增长34%和20%。b）测算购物人群人均消费金额达到3915 元，较11 年接近翻倍。尤其提升到3 万额度后，2019 年人均贡献再次出现2 位数增长。c）分品类看，19 年1-11 月化妆品、箱包、手表分别占比54.9%、10.01%和8.82%。（箱包、手表合计销售额24.26 亿元）。2）LVMH 的启示：亚洲地区、精品销售处于集团内的高景气。LVMH2018 年营业收入468亿欧元，同比增长9.8%。a）分地区看：亚洲（除日本）占比29.3%，2010 以来复合增速13.2%，超过整体11%的增速，17-18 年增速分别为19.7%及15.5%。b）分品类看：精品类销售增速最快。皮革制品收入占比39.4%，增速看，手表/珠宝2010 年以来复合增速19.6%，精选零售增速12.3%，皮革制品增速11.8%。3）我们认为拓展精品需满足的三项条件：一看机场保障运营能力（面积与流量），二看免税运营商意愿，三看政策。卫星厅投产使得上海机场正在强化第一项条件；从首都机场以及三亚店精品开拓与设置看，作为国内最具消费潜力的机场开拓精品是大势所趋；目前尚待观察免税政策，若额度提高将加速推进。4）精品免税销售额空间测算。我们预计未来上海机场精品销售额占比或至少达到2 成水平。2019 年海南离岛精品平均客单价为738 元（整体3915 元）。假设上海机场购买精品旅客单价与之相同，进店购买率10%，对应19 年销售29 亿，为预计销售额137 亿的21%，相当于模拟总额的17%。同理假设2025 年购买精品单价提升至1307 元（复合10%），对应销售额69 亿，相当于模拟总额的18%。考虑扣点25%，精品销售额为机场带来7.13-17.3 亿的收入，5.3-13 亿净利润。
投资建议：扰动因素料将减弱，公司具备市值提升空间。a）维持盈利预测及目标价：19-21 年净利润分别为51、56、67 亿元，对应PE29、27 和23 倍。一年期目标价94 元，对应2021 年27 倍PE（相当于2020 年32 倍PE），强调“推荐”评级。3）持续看好中长期空间：测算2025 年国际旅客可达5300万,人均贡献约600 元，免税销售额320 亿，整体120 亿利润，给予20-25 倍PE，2400-3000 亿市值，较当前60%-100%空间。4）催化剂：未来精品战略实质性启航，推动免税销售可观增量贡献。
风险提示：宏观经济弱于预期，导致免税消费下降；市内店冲击超出预期