认知升级，公司从单一B 端逻辑转为餐饮和零售双轮驱动逻辑。在5 月份的《战略重大调整，餐饮业务贡献将凸显》报告中我们强调了公司餐饮B 端逻辑对公司投资价值的巨大贡献，目前我们继续维持这一判断，餐饮业务独立事业部运作已入正轨，持续快速增长可期。餐饮行业保持高景气，餐饮供应链社会化大开放，尤其餐饮连锁化推动第三方餐饮服务需求增加，目前速冻食品行业2B 端规模维持15%以上增长，相关企业处于跑马圈地阶段。公司通过组织架构、目标导向和激励机制的系统性调整，餐饮业务于2018、2019H1 收入增速连续超40%（高于行业增速），净利率分别为6.6%、6.5%（高于公司整体水平，且仍有上升空间），进入良性发展阶段。
公司零售业务收入占比高，净利润率低，今年Q2 以来已开展针对性调整，效果开始显现，同餐饮业务一同构成双轮驱动。
零售业务深度改革，盈利能力改善进行时。源于C 端竞争格局、公司目标导向，以及管理短板，公司零售业务净利润率长期低水平，2018 年公司零售渠道利润率仅为1.1%（其中经销渠道净利率约10%，亏损点在直营）。2019 年3 月公司高管分工调整之后推动零售业务改革：1）三大经营板块和中后台全面推进损益考核，配套推行底线目标，员工收益直接与损益挂钩；2）其中产品（含研发+市场）和销售之间模拟“市场化”环境，产品经理适度PK，目标“产品高成功率、高费效比、产品组合利润率提升”；3）直营渠道通过调整产品结构，提价控费，短期重点考核减亏；4）渠道结构优化，经销渠道考核收入成长，其占比持续提升带动零售净利率回升，我们预计至2021 年可恢复至4%以上的正常水平。
长期有望成为速冻食品toB 巨头。速冻食品市场容量B 端大于C 端，B 端包含火锅料、速冻米面和配制菜肴，三者合并市场容量巨大，未来优势企业的业务将全面渗透，打破边界，规模天花板更高。三全食品优势在于：1）产能等硬件建设超前，布局合理；2）长期积累的精细化生产运营管理经验；3）研发能力，尽管企业不是最早进入市场的，但可以通过大单品破局，尤其是速冻米面制品、速冻菜肴制品对企业研发实力的要求高于速冻火锅料制品；4）对市场需求的反映速度，更深层次为企业组织效率；5）供应链效率，包括冷链物流资源、配送能力。
投资建议：假设2019 年确认出售全生农牧获得的投资收益（约0.9 亿元，根据公司2019 年11 月15 日公告），预计公司19-21 年EPS 分别为0.29、0.30、0.43 元，对应19-21 年PE 分别为44.3 倍、42.6 倍、29.7 倍，P/S 分别为1.8、1.6、1.5 倍，中期净利润率有望接近行业优势企业，给予2019 年同行业代表企业接近的2.5 倍P/S，给予17.70 目标价，维持“买入-B”评级。
风险提示：零售渠道改革、出售全生农牧进度不及预期；成本上涨传导不畅。