（1）根据国家统计局数据，截至2019 年10 月，我国商品房住宅竣工面积累计3.85 亿平方米，同比下降5.5%。2018 年，我国商品房住宅竣工套数618 万套，同比下降8.7%。根据奥维云网数据，2018 年我国精装房规模253 万套，同比增长60%，预计2019 年精装房规模336 万套；2018 年精装房渗透率27.5%，预计2019 年将达32%。（2）自2016 年马云提出“新零售”以来，苏宁、天猫、京东等电商平台加大了下沉市场的开店速度。截至2019H1，苏宁易购云零售直营店及加盟店面数合计5108 家（4439 家，2018），京东家电专卖店面数1.2 万家（1 万家，2018）。（3）根据国家统计局数据，2018 年城镇居民每百户烟机拥有量79.1 台，农村居民每百户烟机拥有量26 台，较上一年增加5.4台和5.6 台，增加量为近五年之最。（4）根据中怡康数据，截至今年10 月，我国油烟机行业零售量1401 万台，零售额321 亿元，同比增速分别为-1.9%、-4.5%。根据产业在线数据，截至今年10 月，我国油烟机内销量累计1437 万台，同比下降3.3%。
电商下沉拉动农村和城镇存量房烟机需求。（1）油烟机的零售量来自新房需求、二手房需求、农村需求以及存量房需求四个方面。2018 年行业零售量大幅下滑，源于新房、二手房和存量房需求的明显下滑。相反，农村需求在2018 年大幅提升。（2）和空调零售情况相同， 2018 年城镇和农村每百户拥有量的快速增加与2017 年开始电商下沉加快有极大关系。由于前装集采（油烟机的工程渠道）大幅度挤占了后装零售，城镇每百户的增加并未体现出零售的好转。农村每百户的增加直接反映了农村烟机需求的增加，主要源自电商下沉。（3）我们认为，电商下沉预计还将要加快，并伴随着店效的逐步提升。
我们预计，2019-2021 年行业烟机零售量分别为1687 万台、1664 万台、1758 万台，增速分别为-2.0%、-1.4%、5.7%。
电商下沉带来的增量主要来自中低价格段。（1）根据中怡康数据，2019 年前10 月烟机行业零售均价下降2.8%，比去年同期下降幅度拉大。根据奥维云网数据，今年上半年烟机线上和线下零售0.5-1k 的占比增加明显，线上和线下2.5-3k 的占比下降明显。今年上半年，线上油烟机市场TOP4 品牌份额64%，比2018 年上半年下降了4.8pct，TOP6-10 品牌零售额份额19.2%，比2018 年上半年上升了3pct。（2）根据京东线上前30 品牌，我们发现中低价位段的很多品牌，产品差异不大，选择的随机性较强。若要增加份额进而在电商下沉中受益，品牌力、价格策略和渠道力（线下）是主要方向。（3）老板子品牌名气自2017 年调整战略思路：“做强县域、试点城市、深挖乡镇”。截止2018 年，省会城市网点257 家，地级市网点1025 家，县城专卖店、网点3161 家，乡镇网点4493 家，样板乡镇农村联络站3600 家，名气品牌的网店已经非常完善。
然而，目前名气的收入还未起量。2018 年名气收入2.9 亿元。伴随未来几年电商下沉，名气品牌有放量的可能。
老板高端品牌更加稳固，零售端收入降幅收窄。价位前三的品牌——方太、老板和华帝，由于价格一直处于高位，并没有对中低价位段形成挤占，因此中高端以上的市场份额比较稳固，且中高端的市场集中度还会继续提升。电商下沉中，中低价位烟机更具吸引力，整体上对老板品牌的市场份额有少许的稀释作用。
我们预计，2019-2021 年老板品牌烟机零售量线下份额保持19%，零售量线上份额保持11.5%，预计老板品牌烟机零售量分别为272 万台、270 万台和288 万台，增速分别为-8.7%、-0.8%和6.8%。
前装集采（工程渠道）挤占后装零售，工程领域持续高速增长。（1）自2016 年起，我国各地大力推进精装房普及，我们估算，2019 年精装房渗透率将达到31.8%，精装房烟机配套率接近100%。我们预计，2020-2021 年烟机行业工程量分别为376 万台、418 万台，增速分别为12%、11%。（2）新房烟机购买从后装零售交由开发商的前装集采，我们估算2017、2018 年（新房领域）前装集采对后装零售的比例分别为26:100、61:100。预计2019-2021 年，比例分别为95:100、154:100、178:100。（3）公司进入工程机领域时间较早，品牌力持续保持头部位置，在工程渠道具有极大优势。我们估算，2017-2018 年老板烟机工程渠道量约为35 万台、50 万台，市场份额约为22%、20%。预计2019-2021 年老板烟机的工程渠道量的份额约为26.8%、37%、40%，对应规模分别为90 万台、140 万台、167 万台，增速分别为80%、56%、19%。预计公司工程渠道收入分别为9.1 亿元、14.9 亿元、18.6 亿元，增速分别为80%、63%、25%。
盈利预测与估值。（1）我们预计，2019-2021 年公司烟机收入分别为42.0 亿元、47.2 亿元和53.0 亿元，增速分别为4.7%、12.3%和12.4%，明年有较大反转；公司整体收入分别为77.8 亿元、86.8 亿元和97.4 亿元，增速分别为4.8%、11.6%和12.2%；净利润分别为15.5 亿元、17.5 亿元、19.8 亿元，增速分别为5.4%、12.7%、13.3%；EPS 分别为1.64 元、1.84 元和2.09 元。（3）公司在工程渠道持续调整产品结构，增加高端机型，将拉动整体毛利率提升。名气品牌一直具有渠道和产品基础，伴随未来几年电商下沉，有放量的可能。我们预计2020 年公司收入和净利润出现向上拐点。以2019 年净利润为基准，未来两年复合增速13%。
我们按2019 年预计EPS 的21 倍估算，合理股价为34.4 元，较20191213 收盘价32.17 元有6.9%的空间，给予“谨慎推荐”评级。
风险提示。（1）烟机行业前装集采的占比越来越大，虽然进入门槛较高，但更多的品牌会进入，老板的市场份额增速有下降的可能。（2）低线城市消费受居民收入影响较大，如果国内宏观经济不景气将会明显降低烟机消费需求，而且会挤占一部分高端需求。